前言：
9月份以来，Mysteel远期现货62.5%块矿溢价（下文简称远期块矿溢价）打破持续近两个月的窄幅震荡走势，显示出强劲的增长动力。截止9月19日，月环比增长0.0285美元/干吨度达到0.1675美元/干吨度，增幅超20%，创年内新高，较年初的0.087美元/干吨度增加93%（图一）。对比过去几年，目前块矿溢价已经达到2019年以来同期的最高水平，究其原因主要是由于其自身基本面的强势表现，一方面，主流块矿供给得益于主流矿山新增或替代项目持续发力下得到稳步提升，另一方面，国内铁水维持高位，叠加河北烧结限产频发，块矿需求也出现大幅提升，综合来看体现出供需两旺的特征。
展望四季度，我们认为供需双强的趋势仍会维持，主要基于海外发运节奏及国内采暖季的季节性特征。然而，随着国内减产进程的推进，叠加国内钢厂盈利能力的转弱，预计将对块矿需求的持续性形成抑制，进而对块矿溢价形成阻力。
正文：
一、供需两旺 块矿溢价创年度新高
9月份以来，铁矿石远期块矿溢价持续向上突破，打破了三季度此前持续窄幅震荡的局面。截止9月19日，Mysteel远期块矿溢价达到0.1675美元/干吨度，月环比增长0.0285美元/干吨度，增幅20.5%，较年初增加92.5%，并达到自2019年以来的同期最高点。究其原因，主要在于供需两旺下，其基本面表现强劲，具体来看：
供应端，随着澳大利亚主流矿山新增或替代项目的持续发力，块矿供给稳中有增。具体来看，7月和8月份主流块矿发运量都在1200万吨以上，均在年内高位水平，并高于去年同期值（图二）。高频数据显示9月以来块矿发运量也十分亮眼，截止9月17日，主流块矿周度发运量达到338.6万吨，月环比增加2.6%,年同比增加7.4%。其中主要是由于力拓的Gudai-Darri项目以及BHP的南坡项目带来的增量，前者已于二季度达到满产状态，后者则仍在不断提产当中。
发运高位下，块矿到港量在此期间也得到了显著提升，截止9月17日，三季度45港块矿到港量周均值达到371万吨，环比二季度增加36.8万吨，增幅达到11.0%，而年同比则增加10.5%（图三）。
需求端，由于河北唐山环境空气指数排名的严峻形势，当地钢铁企业于9月4日接到环保限产减排指示，长流程钢厂烧结机限产20-30%至9月底，另外秦皇岛9月14日也发布新一轮烧结限产通知，但持续时间较短。而烧结限产屡屡发生的同时，国内钢厂高炉生产却没有明显的放慢脚步，截止9月15日，247钢厂铁水产量达到247.84万吨，仍处于年内高位水平。因此，钢厂不得不减少烧结矿的使用，从而提高块矿用量。截止9月15日，64家钢厂块矿入炉配比达到12.02%,月环比增加0.69个百分点，高于去年同期1.37个百分点（图四）。
支撑块矿需求的另外一个主要因素则是在于其自身性价比的优势，焦炭端在此期间虽然价格有所起伏，但整体处于相对低位，经过Mysteel性价比模型测算，块矿经济性排名持续排在常见产品的前列，在钢厂近期盈利率不断下降的背景下，支撑钢厂对块矿的使用偏好。
供需双增的背景下，45港块矿总库存在9月也出现了下降的趋势，截止9月15日达到1603.8万吨，月环比下降14.88万吨，降幅0.9%,较去年同期减少603.6万吨，降幅27.3%（图五），从而使得块矿溢价在近期得到了突破性的增长。
二、港口表现强于远期 溢价表现有所差异
强劲的基本面表现除了助力远期块矿溢价的增长外，在此期间也推动其港口溢价的快速反弹，截止9月19日，Mysteel港口现货62.5%块矿溢价达到0.1748美元/干吨度，月环比增长112%（图六）,无论是涨幅还是当期值对比远期溢价水平都有所超越，主要原因在于远期和港口现货市场流动性的强弱。
今年以来，国内钢铁行业形势较为严峻，钢厂在长时间的微利甚至亏损的状况下，无论是对于成材或原材料都不得不选择主动降库存的策略，因此可以看到247钢厂厂内铁矿石库存持续在年内低位水平徘徊，因此反应到采购模式上则是更倾向于港口小批量按需购买，从而对港库流动性形成支撑，助力港口块矿溢价在此期间的回升。
另外，9月份进口铁矿石的进口利润普遍出现大幅收缩，其中截止9月18日块矿已无进口利润，从而大幅抑制了其远期现货的流动性，美金成交数据也显示过去一周以来，块矿成交笔数只有寥寥几笔，在此期间对远期溢价也形成了一定压制。
三、四季度块矿溢价上下两难
基于以上分析，本轮块矿溢价大幅反弹动力得益于其基本面的突出表现，对于四季度的走势，我们预估供需双强的格局仍会持续一段时间，但随着时间的推移或有转弱可能，具体来看：
发运方面，基于海外矿山季节性规律来看，四季度主流块矿发运较三季度一般会出现一定的增长。而上文提到的BHP南坡项目仍在稳步推进产量的提升，据悉预计将于2024财年末（自然年：2024.06.30）实现满产运营，年产铁矿石8000万吨,因此将为块矿后续供给的增量空间持续提供动能。
需求方面，随着天气的逐渐转冷，采暖季的到来预计将增加供暖地区的烧结限制频率，从而支撑块矿用量。然而，随着粗钢平控节奏的加快，高炉生产也将受到影响，从而抑制整体铁矿需求。另外，国内247钢厂盈利率截止9月15日已连续6周下降，随着钢厂亏损压力加大，主动减产的可能性也在同步加强，高品铁矿石的需求或难以持续。
焦炭价格，目前首轮的提降已成功落地，但焦煤端受到近期事故影响的持续，叠加当前铁水产量水平，焦炭价格继续下探的空间或较为有限，后续方向同样也是取决于减产的进行，因此焦炭价格对于块矿溢价的作用相对中性。
替代品方面，当前球团厂产量仍处于相对低位，截止9月15日，38家样本球团企业产量为120万吨，月环比虽然增加7%，但仍然低于去年同期7.6%左右，后续产量难以出现明显增加，从而继续支撑块矿用量（图七）。
综上，我们判断块矿当前供需双强的基本面格局短期内仍将继续，从而对块矿溢价进一步形成向上的推力，但持续性很难保证，关键节点在于高炉减产的的进程如何演变，从而决定块矿溢价的向上空间。另外，当前粉块价差也在快速回升并且达到年内绝对高位，随着当前烧结限产的陆续结束，块矿估值或将承压。
对于后续块矿溢价是否会进而转弱，则是基于减产及采暖季两者对块矿需求的影响权重，因此整体来看，四季度块矿溢价或将形成前高后低的走势，但上下空间都有一定限制。