前期要点回顾
长期观点：当今世界各种现象、矛盾和冲突背后的根源是两条“再平衡”之路，即世界形势正从一极主导向多极化转变以及贫富差距的缩小，两条“再平衡”之路充满博弈及不确定性，注定不会平静。受此影响，长周期看，大类资产当中，实物资产将强于权益类资产；能源、农产品强于工业品。
22年底年度观点：随着全球资源要素互利互通的黄金时代结束，市场将逐渐意识到并与“高通胀”长期相伴，全球经济面临长周期、系统性衰退挑战；23年的衰退程度与斜率存在不确定性，需观察核心变量与风险事件。中国疫情后的经济复苏不宜乐观，在长短周期、多重因素综合作用下，23年经济“弱复苏”可能性更大。详情可参见凡相公众号《资清以化——2023金融市场与商品展望》
本期要点
1、美元指数将中期走强。基于美欧经济状况对比、三季度美元面临流动性考验、美国通胀的长期性重新进入视野等因素，我们认为下半年美元指数走强可能性更大。
2、美国经济面临“非典型”衰退，这是因为全球性要素红利消退的长周期利空与美国信用扩张的中短周期利多相互作用。
3、国内对政府将实施强经济刺激的预期恐落空。一是今年经济目标完成难度不大；二是“十八大”之后政府更追求经济的长期均衡发展，且定力好。
4、强美元与弱经济的双重作用下，资产整体仍将承压。海外权益市场依靠个别科技股上涨，风险积聚；高利率下，金融市场随时面临波动。国内“后流动性时代”，可关注“买农空工”机会。
正文
1、海外：三季度海外面临流动性考验，美元指数将阶段性走强
海外服务性通胀韧性尚存，商品性通胀又将重回视野。
截至目前，大部分人已经意识到海外服务性通胀的韧性。2022年6月中旬伴随美联储加息，大宗商品迅速下行，随之而带来海外商品性通胀不断下降。然而至今年7月，CPI同比的高基数效应将消失，从而海外商品性通胀同比及环比都可能出现拐头。除此之外，2023年上半年，全球进行一轮快速去库存，截至目前，全球库存水平已经下降，下半年将面临新一轮补库。综上两点，届时商品性通胀可能又会重回视野，下半年，市场对通胀缓解带来的货币政策转向预期面临修正。
图一：美国耐用品库存增速
数据来源：凡相整理
美国目前经济韧性较强，可能面临的是一场“非典型”衰退。
美联储加息至今，在一部分高频指标上经济已展现出疲软迹象，但是人们对美国经济感受不同于部分指标指向，市场开始探讨美国经济软着陆的可能性变大。而美股暗含的美国科技进步所带来的全要素生产率提高以及劳动力紧缺带来的失业率偏低都暗示着，美国经济韧性较强。08年金融危机后美国居民部门资产负债表的修复使得居民部门仍处于信贷周期上行期，美国所面临的是中美脱钩背景下长周期负面性与短周期利好相交织，是一场“非典型”衰退，实质性的衰退仍需观察一些核心变量及可能的标志性事件。但是较为确定的是强韧的经济为美联储控制通胀及货币政策留出了空间。
相比于美国经济，欧洲经济的脆弱性更值得关注。
目前市场过多关注美国通胀与经济衰退，而忽视欧洲面临的情况。面对两条“再平衡”之路的挑战，欧洲应对能力显著弱于美国。由于自然禀赋限制，欧洲将难以避免的长期面临能源、粮食等方面冲击，使得欧洲通胀顽固性将强于美国。而欧洲的政治性结盟在应对危机时的灵活性和时效性都弱于主权性国家，近期法国的骚乱本质上反映了这个问题。
另外，2023年下半年是欧洲诸多国家债务集中偿还期，届时欧洲部分国家主权债务压力可能在缩表背景下再次加大，欧洲金融系统稳定将受到挑战。而主权债务压力将为欧央行进一步加息控制通胀造成掣肘。
图二：欧洲核心通胀回落晚于美国
数据来源：凡相整理
图三：下半年欧洲多国到期债务压力增加
数据来源：凡相整理
美国债务上限危机解除，三季度美元面临流动性考验。
在二季度，美国债务上限危机暂时解除，但是带给市场真正的流动性风险可能才开始显现。根据相关的债务协议，到今年9月末，美国财政部新增国债供给和美联储国债减持将合计对市场增加1.2万亿美元的流动性需求，届时将考验美元市场流动性。
综上，由于通胀及货币政策预期面临新的拐点、流动性考验、经济相对欧洲韧性更强等多重影响下，美元指数在中期将阶段性走强。
2、国内：经济总量型刺激预期恐落空
2023年上半年国内经济经历过两个阶段，一季度“疫情后正常化+经济复苏高预期”以及二季度“全球去库存+经济弱复苏预期修复”，二季度后期市场争议在于国内是否需要推出大规模经济刺激。
在讨论之前，需要先厘清本文对大规模经济刺激的定义。目前由于国内居民资产负债表仍在修复阶段，国内总需求不足叠加房地产下行带来的财富效应下降，使得国内生产-消费螺旋下降形成负反馈。在2008至2009年、2014至2015年都曾经出现过这样的现象，政府都曾出台过针对经济总量的大规模逆周期调节政策，强行打破负反馈链条。而这一次，我们认为政府出台此类刺激的可能性较低：
第一，全年经济总量5%增速目标目前看可以完成。事实上，两会制定5%左右的全年增速目标较为克制，也体现出本届政府对于传统经济总量增长容忍度较高，对经济发展质量诉求更高。第二，本届政府提出要“坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”，执政定力较强。目前国家经济重心仍以“稳定”为主，“稳定”的内涵除指供应链稳定，能源、粮食安全稳定外，还包括在居民资产负债表修复过程中的政策预期稳定，恢复经济内生性动能更多需要以时间换空间。因此，除非经济有失速风险，否则对经济总量进一步刺激的大规模逆周期政策难以出台。
3、策略
展望三季度，海外“货币转向宽松”和国内“经济强刺激”的预期都将面临证伪，叠加美元流动性冲击、相对强势美元和偏弱的基本面，风险资产将重新承压。海外权益市场，目前以少数科技公司股价上涨所带来的“指数繁荣”，积聚了较高的风险；加息周期下，金融脆弱性尤为显著，任何风险事件都可能导致市场的逆转。国内的权益市场，矛盾的主要方面仍是悲观预期修复尚未完成，预计震荡偏弱。商品整体仍将下行，尤其是国内定价的工业品；有色金属板块在美元走强的作用下，整体将偏弱运行。在国内“流动性呵护”下，供需基本面良好、具备炒作题材的一些农产品具有多头配置价值。
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公司投研总监、基金经理刘竺青先生，毕业于中国人民银行研究生部（现清华五道口金融学院），金融学硕士；2011年加入大商所，中国铁矿石期货合约主要设计者之一；长期跟踪研究宏观与大宗商品期货之间关系；擅长挖掘“自上而下”、宏观与中微观逻辑一体化策略。
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