铁矿石

前言

铁水产量自4月初突破240万吨/日以后虽然中途5月份短暂下降，但整体在240以上已经维持了27周的时间。此外，我们注意到一个现象，2021年之前与之后，钢厂的铁水产量与成材厂内库存从负相关转变成了正相关。这种转变，背后的逻辑是什么？

搞清楚第二个问题可以解决成材厂内库存是否有助于（或者无助于）预判铁水产量的拐点。 

备注：2022年2季度以后的成材厂内库存进行了出口数据的回调处理。

要搞清楚铁水产量和成材厂内库存两者的关系，首先，我们应该界定两者的经济含义。

铁水产量的本质——企业订单的物化

由于企业的订单一般是保密的，因此，大多数情况下，我们都只能间接观察企业订单。我国钢铁行业具备如下特征：“产能巨大，平均开工率较低，行业集中度不高，产品差异化较小（尤其在普材方面）”。因此，钢铁行业可以认为是一个接近充分竞争的市场。有了这个前提，我们可以认为，铁水产量=企业订单+企业合意的自备库存。这里的自备库存也就是大家通常所说的成材厂内库存。将该等式变形，就是企业订单（真实需求）=铁水产量-企业合意的自备库存。

虽然下游订单是铁水产量的核心变量，能不能尽可能搞清楚动态的企业合意自备库存到底有多大呢。事实上，在一个真实的商业环境中，当整体经济形势处于下行周期的时候，钢厂自建库存赌行情的可能性是很小的，且产线的关停检修或者切换本身也会占据一部分时间，除此之外，企业还会考虑到如下因素来综合决策铁水产量：

• 亏损跌破完全成本，但尚未跌破现金流成本，扩大产量反而可以在短期摊薄平均成本；对于一些大型钢铁企业而言，旗下的产品多样，钢厂会优先保证高利润产品的订单排产，尤其在房地产行业结束了20年增长势头之后，并非简单的做一个“螺纹吨钢利润”就可以窥探钢厂的底线。
• 维护企业商业信誉，即使亏损也要完成订单；
• 打击竞争对手，即使亏损也要降价扩大市场份额；
• 稳定产量，稳定融资渠道；
• 稳就业、保纳税的任务等。

基于以上原因，在融资环境尚可的宏观环境下，微观层面的企业真实停产会介于“停止营业点”和“收支相抵点”之间。两点间的产量弹性较大，虽然理论上可以得到企业的自备库存数据，但对于这样一个大型耗散型系统，长期跟踪的成本巨大，投入的资源可能会超过可以产生的收益，我们只能转换思考问题的思路，在上述因素中找出最主要的矛盾——企业现金流，也即钢厂综合利润与铁水产量的动态关系。

上图初步模拟了建材、热卷、中厚板的综合利润，可以看到，历史上，钢厂开始亏损现金流前后，铁水减产的概率增加，但在铁水减产的时间差上并不一致。

可见，即使我们缩小了关注的范围，影响“钢厂综合利润与铁水产量动态关系”的因素依然繁杂且大多可以定性而难定量。比较可行的是对比历史极值，分析市场价格跌破企业的现金流成本后，还有多大的抗压空间。

备注：这里的综合利润仅测算了按权重模拟了建材、热卷、中厚板三种钢材，与实际情况会有偏差。

2019年以来，合计有7次触及钢厂现金流亏损，季节性上，分布在年初和第三季度为主。大部分案例中，触及边际利润后隔4周才会触发铁水产量下降；而铁水产量下行的周数，最长的达到10周，最短只有3周。而2023年有三次触及钢厂亏损现金流，但第一次并未带来铁水产量下降，最近的一次为8月中旬左右，但之后钢厂利润有所修复，到目前铁水产量也开始下降，但幅度稍嫌偏低。

2023年8月中旬（年度第33周），钢厂综合现金流转为亏损状态，但铁水继续维持高产量，因为进入到9月后，钢厂再度转为有盈利的状态。但随着节前备库的启动，铁矿价格大涨，加上煤矿事故和山西部分焦化厂退出，煤焦价格也强势上行，9月下旬钢厂再度转为亏损。

成材厂内库存的本质——对企业现金流的占用

一般而言，订单决定的铁水产量远大于企业合意的自备库存。因为企业存在的意义就是为大股东创造财富，而从财务的角度看，成材厂内库存是企业未能及时变现的资产，是对企业现金流的占用，成材厂内库存越大，意味着企业资产利用率越低。因此，逻辑上，钢厂更愿意让成材厂内库存保持在较低水平。

对于重资产行业来说，生产设备的关停和重启成本一般较高，钢厂因此会根据之前的供需关系将产能利用率保持在之前的水平上一段时间，直到企业感知的供需关系明显变化，再度调整生产负荷。因此，成材厂内库存是企业订单的滞后映射指标。如果我们简单假设铁水约等于订单，根据历史数据回溯，成材厂内库存至少平均滞后订单3-4周的时间。

当我们看到成材厂内库存增加的时候，说明有可能是钢厂的订单已经下降了一段时间，而钢厂由于生产的惯性维持之前的铁水产量，最终出现阶段性的供大于求的现象。

结论1：相关性不会一成不变

以上，我们分别阐述了铁水产量和成材厂内库存两个变量及其影响因素。那么，在2020年前后，两者的相关性从负相关变成了正相关，就可以得到解释了。

第一个原因，2021年之前，钢材消费处于一个上升周期，除了2014/2015年整个宏观经济因为库存周期处于下行阶段，行业整体的消费出呈现逐年递增的趋势，这期间铁水产量与成材厂内库存负相关的传导在于：在上升周期里，长期的需求是大于长期的供给的。2021年之后，中国钢材消费见顶回落，长期的需求开始小于长期的供给。

在上升周期里，当阶段性的下游订单增加，铁水产量提高，短期需求整体大于短期供给，导致成材厂内库存下降，钢厂铁水与成材厂内库存表现为负相关关系；且这个阶段的另外一个特征是下游愿意而且也有能力支付足够的溢价，产业链各个环节都可以拿到各自合理的利润，上下游协同效果较好。其背后逻辑是2001年-2020年，中国经济先后经历了加入世贸组织后的制造业大爆发，以及居民收入提高后房地产行业的大发展，工业材和建材消费得到长足发展。而我们观测的2018-2020年也处于这一段大周期之内。

第二个原因，核心是贸易商部分退出市场，中间蓄水池功能弱化，负相关关系开始向正相关关系切换。2020年以前，钢材消费处于上升周期，钢厂与贸易商是一种良性的合作关系。贸易商可动用的资金相对充裕，且对未来消费有乐观预期而主动分流钢材库存，这个期间铁水与成材厂内库存保持着负相关关系。但2021年后，一方面钢材消费见顶，另一方面，供给侧改革下，钢厂高炉产能得到一定程度的抑制，钢厂地位逐渐强势，贸易商在中间赚取价差的空间收缩。在2018-2020年期间，贸易商经过3年的苦熬后开始退出市场，贸易商的蓄水池作用弱化，最终表现为自2021年开始，铁水产量增加的时候，钢厂的成材厂内库存也跟着增加。

此外还有一个可能的但不是最主要的原因，即，2017年以来直到2021年，钢厂一直维持较丰厚的利润，有了前几年打下的底子，近几年钢厂与贸易商博弈的时候，有一定能力自建库存来增加谈判的筹码，这种策略下强化了铁水产量与成材的正相关关系。

因此，未来铁水产量与成材厂内库存的相关性，或将取决于上述几个因素的强化转变。从持续性看，钢材消费结构建材边际下降，工业材边际增加，但整体上中国钢材消费见顶；综合看，2024年有较大概率进入到宏观的主动补库阶段，如果遇到产业库存周期与宏观库存周期叠加的上行阶段，贸易商的规模仍有希望阶段性扩张。最后，2022年下半年以来，钢厂利润收缩明显，钢厂的现金流在维持了一段时间的高消耗之后，或许将重新需要贸易商的蓄水池功能来缓解压力。最终，铁水产量与钢材厂内库存两者的负相关性有望在未来某个时间段再度阶段性回归。

结论2：成材厂内库存可验证但不能预测铁水产量

由于铁水产量与成材厂内库存表现出较为明显的相关性，因此我们最初的出发点，是想尝试能否利用现有成材厂内库存来预测未来铁水产量，但经过前述分析，得到的结论是成材厂内库存是铁水产量的滞后指标，因此不能直接用来预测铁水产量的变化。

目前比较成熟的思路，依然是结合钢厂盈利率，加上成材社会库存的去化角度来预测铁水产量。