周日平静的黑色市场受到印度新出口关税政策的影响出现了一定幅度的波动。我们将在本文中尝试对新政策的影响作出定量分析。
1.1 短期边际影响到港，但数量有限
最近几年，印度铁矿石出口大约在1500-5000万级别波动，主要取决于其国内的供需情况。从今年一季度的表现来看，其出口量仅651万吨，同比降幅59%；年化相当于2600万吨，低于2020年的5219万吨和2021年的3566万吨。
从印度国内需求来说，今年其铁矿石内需在生铁增长预期下呈增长态势。我们年初对印度国内钢铁产业调研的结果显示，其今年粗钢产量增速可能将接近10%；根据其2021年1.18亿吨粗钢产量的基数来看，这意味着其今年粗钢产量将达到1.25亿吨以上的水平。今年1季度，其总的粗钢产量达到3200万吨，同比增加近200万吨，与预期相符。所以从平衡表的角度，印度今年国内需求的增量也限制了其铁矿石出口。
另外一方面，俄乌冲突后，欧洲及日韩地区的需求缺口导致了印度卖家增加了对这些地区的发货。根据我国铁矿进口数据和印度出口数据来看，今年一季度，我国从印度铁矿进口数量与印度总出口量的比值仅61%，低于21年4季度的74%，也创下了2018年4季度以来的最低水平。
因此，总进口量的减少、对中国以外地区发货比例的增加，导致了今年以来中国进口印度铁矿石数量的削减。从整个一季度来看，中国从印度进口铁矿石仅397万吨，相当于年化1600万吨的水平，相较去年的3340万吨和2020年的4467万吨已经出现了很大的削减。因此从依存度的角度来说，我国对印度铁矿进口的依存度已经有了很大的降低。所以我们认为印度新关税政策带来的冲击有限，更多的是一个边际上的影响。
此外，从供给的角度来说，当下已经到了主流矿山季度冲击发运量的关键节点，预计未来几周内的发运量会有比较显著的提升，因此也会相对抵消印度方面的冲击。
1.2 短期对球团供给影响较大，但在国产精粉增产背景下可被替代
评估完量级的影响，我们在以下部分细化研究出口税率对品种和价格的影响。
今年一季度，印度出口的651万吨铁矿石中有63%是球团矿，剩余部分中主要以58%以下品位的低品粉矿为主，占比33%；58-60%品位粗粉占比4%。所以从数量级来说，新关税政策影响的是球团矿而非低品粗粉。根据新政策，球团矿出口税率将从0%提升至45%，58%以上品位粉矿税率从30%提升至50%，58以下品位粉矿从0%提升至50%。
印度的铁矿石主要出口地分别为东海岸和西海岸，其中东海岸地区的成本较高，大约在FOB 40-50美金的水准，同时只能通过较小的巴拿马型船运至中国；西海岸地区的成本相对较低，普遍低于30美金，且可以通过较大的海峡型船运输。我们测算发现，在新政策后，东海岸地区的铁矿价格需要至少达到130美金以上才会有出口利润（按CFR中国价格计）；西海岸地区由于采掘成本较低、且可通过运费较低的海峡型船运输，在当前价格水平下可能仍会有一定的出口利润。球团方面，在新政出台后，因为基数原因，球团出口受到的冲击可能相对较大。按照印度球团厂大约65美金的 FOB成本计算，印球价格需要达到160美金以上可能才会有出口利润。
因此从出口利润的角度来说，对于印度国内矿山和球团厂，其销售必然将优先着重于其国内市场。其出口在未来几个月内也必然将进一步萎缩。不过另一方面，低品印粉的减量相对有限，且在当前澳洲低品粉矿折扣不断缩小、性价比持续降低的背景下，钢厂对于低品的偏好也在降低；所以从这个角度，印度方面粗粉出口减量的边际影响将相对有限。球团方面，由于国内矿山预计将于今年下半年陆续增加产量（全年精粉产量将增加1000万吨以上），我们认为国产球团的增产将能够弥补印球的退出带来的高品市场的冲击。
我们作出以上判断的原因有二。其一，国内矿山将在下半年持续释放产量，且前期停产的代县地区铁矿也将陆续恢复生产，因此预计三季度与四季度的产量将同比增长约1300万吨。其二，细究国内钢厂用料配比，我国钢厂的球团用量主要还是依存于国内球团。2021年国内140家样本球团厂产量1.59亿吨（产能占比70%、但产量占比接近80%）；以此推算，2021年球团产量接近2亿吨。同年，我国进口球团总量仅2250万吨，其中印度矿691万吨；这意味着我国钢厂对进口球团的依存度仅约10%，对印度球团的依存度约3%。从数量级而言，印度球团的可替代性较高。
此外从技术指标来看，国产球团的指标大约在63%Fe、5%Si、1%Al的水平，相较常见的63%品位印度球团来说含铝量更低，从这点来说也更受到钢厂青睐。
1.3 平衡表中长期走向累库的趋势不会改变
根据我们当前的平衡表推演，在主要矿山的供给能够恢复常态、粗钢年度减量的背景下，我们预计铁矿石港口将于今年三四季度迎来比较明显的累库。基于印度矿的进口已经在一季度较过往两年已经出现明显减量，我们认为其对平衡表的推演不会产生太大的影响。
当前，铁矿石供需仍然处于偏紧的状态，港口库存在5月仍然处于比较快速去库的阶段；按照5月到港9360万吨、日均铁水产量239万吨的假设，5月份供需缺口将比4月份进一步扩大至1130万吨。截至5月20日，45港铁矿石库存相比4月底已经降库1000万吨。
考虑今年上半年印度矿发货的节奏，其每周到港大约在30-40万吨的水平。在不考虑印度新政策影响的背景下，随着澳洲财年末将近、矿山发货面临季节性冲量，我们预计6月份的到港量将攀升至9840万吨；另一方面由于钢材需求恢复缓慢，6月铁水增长料将有限（假设日均239万吨，环比持平），供给仍然面临大约230万吨的缺口。如果考虑印度方面减量的冲击，则6月供给缺口为约420万吨，环比5月的1130万吨有所缩减。同样的，7月仍将面临去库格局——铁矿港存的累库时间点预计将在7月下旬到8月的时间窗口。
因此，我们仍然维持这样的判断：铁矿石供给最紧张的时刻正在过去、港口库存去库速度将持续放缓。不过另一方面，在当前海外矿山产能增速有限、产能利用率相对高位的周期背景下，需要警惕供给侧扰动对于矿价的短期扰动。