前言：
黑色系期货市场的长期贴水状态是过去几年的常态，除了市场对于需求的长期悲观预期之外，钢厂的套保参与也成为了天然的空头基数以及黑色系仓储成本偏低的默认下共同导致了长期远月贴水近月的结果。这种现象在以往几年的内外盘均得到验证，但是在2022年年初以来，SGX铁矿石合约在一季度却走出了一个升水的逻辑，我们将对背后的原因进行简析。
Part.1: 近期SGX铁矿石月差走势变化
- SGX近月升贴水走势一反常态
通过观察最近一个月的新交所铁矿石月差可以发现，若以当前3月合约为基准（M），4月合约为（M+1）以此类推。截止3月15日，5月合约相对4月合约升水USD1.11/t，6月和7月合约同样相比4月有不同程度的contango。观察过去12个月的月差我们发现，这种近月期货合约升水的态势在进入到2022年3月后首次出现。
- 当前M2-M1月差走出反季节行情
通过观察SGX铁矿石掉期价格的季节性规律可以发现，当前M+1和M+2 的月差与以往三年同期相比走出了一个明显的升水行情，虽然过去几年在岁末年初这段时间也会由于钢厂的补库等诸多因素会让这一趋势显现，但是月差升水的状态却在最近首次出现，截止3月15日当前的M2M1月差已经达到三年新高的1.155 USD/t，也就表明最近一段时间海外资金对于4月之后的铁矿石市场需求未证伪的情况下的良好预期。
Part.2：形成当前外盘Contango现象背后的原因是什么？
- 过度炒作62澳粉供应担忧:
由于新交所掉期合约的主要标的物是62%澳粉，因此PB粉的供需状态成为了主导掉期价格的首要因素。我们通过Mysteel核心数据库观察到当前PB粉的发运量正处于3年最低水平，当前市场对于PB粉的供应显现了一定的担忧。从另一方面来看，SP10作为PB粉同根同源的副产品，当前的发货状态正处于3年内的最高水平，市场猜测力拓可能存在掉品因此更多的不能达到PB粉标准指标的产品将被归纳在SP10进行发货，再叠加上半年西澳潜在的气候影响更加加剧了市场对于短期PB粉的供应担忧，同时也成为了这段时间外盘交易PBF供应紧缺的支撑点。
- 钢材库存低位支撑复产预期：
由于受到春节，冬奥会等诸多限制下，2月份生铁产量不及预期，同时钢厂钢材总库存在截止2月25日为2395万吨，同比下降23%，且处于过去三年同期的低位。进入3月之后铁水产量有回升的趋势，叠加传统旺季需求的到来市场对于后续的复产预期仍然成为了看好铁矿石刚需的主要逻辑。
- 俄乌冲突刺激心态：
从这一次的俄乌冲突来看，Mysteel统计2021年乌克兰铁矿石出口量约4436万吨，其中有1956万吨发往欧盟；俄罗斯2021年铁矿石出口量为2530万吨啊，其中有1117万吨发往欧洲市场。按照目前的局势，乌克兰铁矿石生产商及港口均已宣布不可抗力，再叠加俄罗斯铁矿石出口至欧洲市场受到制裁的影响，我们预计欧洲市场将损失2000-2500万吨俄乌铁矿石供应。并且由于两国长期出口精粉球团为主，也成为了近期球团市场价格快速上涨的支撑。对于中国市场来说，当前市场的争议点在于是否欧洲及日韩市场会在俄乌资源紧缺的局势下分流原本供应往中国市场的高品矿同样值得关注。
现象：铁矿石内外盘价差再次走扩
当前内外盘分化主要是两边交易的逻辑博弈，连铁走势基本符合交易基本面的逻辑。体现在2月份在限产的大背景下，钢厂的铁矿石需求止步不前。基本面来看，港口库存在2月创下历史新高的1.6亿吨，同时45港日均疏港量2月跌破250万吨的三年新低，需求端萎靡的情况下连铁主力在整个2月呈现整体下滑的行情。
然而有趣的是，同一时间SGX呈现的是在过度交易钢厂复产的预期，从持仓上看到2月中开始新交所4，5月合约的持仓量明显扩大，并且这一趋势在3月份得以延续，截止3月15日，新交所456三个合约总计持仓23.5万手，同比2月中上涨80%，也体现了外盘资金这段时间交易二季度预期的事实。
Part:.3： “金三银四”成色几何和后续的潜在风险
- 疫情 – 但是当前全国疫情反复的严峻状态成为最大不确定性因素，无论是对于钢厂的生产或是下游的用钢需求都打上了一个问号，需求启动必然延后；需求的强度在今年5.5%增速的背景下可以期待，因此我们认为需求更大可能会迟到但并不会缺席。
- 对于SGX掉期月差来说，其往往会在二季度（尤其二季度末）呈现季节性走弱的态势；但当前M2-M1的升水结构对于交易端来说显得相对鸡肋——一方面月差可能会在未来2-3个月出现季节性下滑，另一方面，需求的延后会使得近月需求仍旧弱于远月。
我们判断，SGX掉期这一先升水再贴水的结构终将归于正常，这一时间点可能出现在二季度，但背后的博弈将使得未来一段周期内SGX掉期的波动率高于内盘走势。
从内外盘价差的角度来看，当前的高价差可持续性较弱，并且事实上从三月份开始已经出现了收窄的迹象，叠加当前钢厂利润受到焦炭多轮涨价等因素下，铁矿石需求承压，未来内外盘价差收窄可能是大势所趋。