引言：

自今年9月初开始，铁矿石主力合约交割利润持续上涨，甚至部分期间有品种出现交割升水现象。同时，铁矿石经济交割品种也从之前的单一的超特粉转向多元化的经济交割品种，目前的经济交割品除了超特粉，金步巴粉、混合粉、杨迪粉等品种均可纳入经济交割品范畴。

在现行的品牌交割规则下，根据Mysteel的数据测算模型显示，铁矿石各个品牌的仓单成本从9月初开始整体呈现下降趋势，从而使各品种交割利润逐步上升，主要原因在于整体铁矿石价格处于下跌通道时，弱势的现货基本面行情使得现货价格下跌幅度大于期货价格。据Mysteel统计，9月初截止到11月底，铁矿石港口现货月均价格下降了约27%，而期货主力合约价格仅下降21%。图1显示，铁矿石经济交割品的利润从9月初的-150元/吨上升到接近盈亏平衡点，交割利润明显改善。

一、铁矿石现货基本面弱势运行，现货价格下跌幅度整体大于期货价格

由于铁矿石供需结构的变化，导致铁矿石中国港口库存从6月中下旬保持持续累库的趋势，截止12月3日，中国45港口铁矿石库存超1.54亿吨（图2），再次突破历史新高，铁矿石供应短期不该过剩局面，铁矿石现货价格仍面临下行压力。现货市场上，钢厂实际铁矿石需求受限产和减产政策的压制,日均铁水产量持续下行，需求端疲软反应在现货价格下跌幅度大于期货盘面的下跌幅度，从而引起交割利润持续上行。

二、铁矿石主力合约经济交割品多为低品粉

• Mysteel的测算模型来看，跟9月初相比，截止到12月7日，铁矿石主力合约交割品也呈现了多元化的趋势，并且向小指标较差的中低品粉倾斜。从下表可以看出，经济交割品，从9月初的超特粉和混合粉，到目前为止，金步巴、超特粉、混合粉以及杨迪粉等均是适合的经济交割品种。（见下表）从经济交割的品种选择上看，经济交割品种以及交割品库存扩大。

• 铁矿石主力合约9月份与11月份交割利润对比
  		9月1日		12月07日		利润变化幅度
  货种	品牌升贴水	交割成本（厂库）	交割利润	交割成本（厂库）	交割利润
  PB粉	0.00	1109	-344	684	-124	64%
  金布巴粉	-25.00	1047.3	-282	617.2	-44	84%
  麦克粉	-20.00	1048	-283	657	-84	70%
  纽曼粉	0.00	1101	-336	676	-114	66%
  BRBF	20.00	1201	-436	687	-98	78%
  IOCJ	35.00	1433	-668	758	-176	74%
  罗伊山粉	-20.00	1052	-287	647	-85	70%
  超特粉	-90.00	917	-152	608	-4	97%
  混合粉	-75.00	907	-142	659	-43	70%
  河钢精粉	15.00	1752	-987	855	-195	80%
  鞍钢精粉	0.00	1660	-895	961	-302	66%
  杨迪粉	-25.00	1092	-327	585	-27	92%
  卡拉拉	85.00	1218	-453	743	-210	54%

上述几个品种之所以能成为经济交割品，Mysteel经研究发现，主要有以下几方面的原因：

1. 首先，低品矿在采暖季的需求较低。一到采暖季，由于高炉、烧结限产等影响，钢厂一般是需要外采烧结矿或适合烧结甚至直接入炉的铁矿石品种。在利润持续改善的情况下，首选是球团，其次是块矿，或者是外采精粉进行造球，因此我们看到，近期钢厂的球团配比已经止跌回升，截止到12月3日，Mysteel统计的64家钢厂入炉配比达15.75%，环比上一个调研期上升0.1个百分点。低品矿由于铁品位低、小指标较差，在配矿中只能发挥到20%最大到35%左右的配比作用，大规模使用还得配合卡粉或其他低铝低锰高品精粉搭配。需求的弱化，使得低品粉面临着销售的压力。
2. 其次，澳洲低品粉面临印粉的竞争。以超特为例，我们通过对比超特粉与印粉的价差情况发现超特粉的价格已经逐渐失去优势。一方面是印粉下跌的幅度比超特粉相对猛烈，今天情绪和价格下挫共振趋势下，印粉仍有下跌的空间。那么，超特粉更跌。因此，在利润改善的同时，钢厂在将烧结配比转为高低配的同事，会优先选择性价比较好的印粉。
3. 再次，上述经济交割品都有着较为高的品牌贴水。从Mysteel交割利润模型测算看，交割利润=盘面价格 -交割单价（仓单成本）。而仓单成本=现货价格+品质升贴水+品牌升贴水。在上述适合交割的品种中，金步巴粉、超特粉、混合粉以及杨迪粉品牌贴水分别达到了25元、90元、75元以及25元，均属于品牌贴水较高的品种。

三、主力合约新的交割规则变化以及对可交割品种交割成本的影响

近年来，大商所针对铁矿合约交割做了多次尝试，2009 合约实行品牌交割后，市场反馈的较多。因此，大商所于 2021 年上半年开始征求意见，最终形成最新版的交割规则。就最新的交割规则而言，可以看到最主要的几点变化：

一是对标准品的品位进行下调，由 62%下调至 61%。

二是在调整标准品铁品位的基础上，大商所对期货质量升贴水，设置铁品位指标的允许范围为大于等于 56%，对硅、铝、磷、硫等指标分别设置了小于等于 8.5%、3.5%、0.15%和 0.20%的允许范围。二是调整铁、硅、铝、磷、硫各指标的奖励和惩罚区间及标准。

三是引入浮动因子X，对铁品位指标的升扣按矿价分档设置，即不同矿价区间确定适用的升价和扣价值。大商所对铁品位指标的奖惩按矿价分档设置，根据不同矿价区间确定适用的奖励和惩罚。为尽可能贴近当前现货市场、同时尽可能避免影响市场预期，大商所拟每半年调整铁品位指标奖惩值并于每年 3 月底和 9 月底公布，在已上市半年后的合约上实施。

四是进一步扩大可交割品牌，淡化品牌升贴水。大商所采取在仍限定可交割品牌的前提下，以质量升贴水为主、对质量升贴水和品牌升贴水进行调整，使调整后的各品牌价差主要体现在质量升贴水上，而弱化品牌升贴水、适当设置品牌升贴水，只保留了主流中高品矿 PB、BRBF 和卡粉 15 元的品牌升贴水。同时，有效扩大了可供交割资源。

新合约实施后，铁矿石品牌升贴水占各品牌价差的比例将有所下降，以提高合约规则的稳定性。此外，大商所继续支持国产矿参与交割。由于本次调整提高了质量升贴水的比重，在可交割品牌中，品质较好的国产矿升水幅度有所增加，在一定程度上提升了国产矿的交割便利性， 促进国产矿进入交割环节。

• 新的交割规则下，绝大部分的品种2205合约的仓单成本有所降低

根据Mysteel测算，在新合约下，取浮动因子X=1.5，2205合约在的在新旧规则下的交割成本算如下所示（以12月8日数据为例），我们由此可以看出，新合约普遍比旧合约成本低。

从新旧交割合约测算结果看，我们可以得出以下结论：

1. 新合约的交割成本普遍比旧合约的交割成本低20-40元/吨，因此交割利润整体上升20-40元/吨，从而有利于抑制盘面价格的剧烈波动；
2. 大商所提出，新合约实施后，铁矿石期货在保持多数情况下经济交割品为主流中低品矿的同时，将会进一步缩小经济交割品价差，有效扩充可交割资源。
3. 新交割规则下，超特粉仍然有望成为2205合约经济交割品，但是依然维持2201合约多样化经济交割品的趋势。

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