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凡相投资:迎接“伟大”的价差回归——宏观视角下 CRB与国内指数推演

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【摘要】宏观环境决定了大宗商品板块及指数长周期走势。通过历史的、辩证的分析,我们认为,未来能源、农产品板块会强于工业品,有色强于黑色,国际定价的商品强于国内定价商品;CRB与国内指数已开启趋势性“回归”之路。

近期,在煤炭、黑色板块领跌下,国内商品经历了一轮暴跌,市场一般将其归因于政策调控;而反映国际大宗商品整体表现的CRB指数,比较平稳。这种差异是暂时性、偶发性的,还是具有预演性、内生性?这个问题的探讨可能会为我们认知市场、梳理策略提供思路。

一、CRB与国内商品指数历史表现归因

图1:2008-2021CRB与国内商品指数走势及宏观背景

数据来源:凡相投资整理

【数据说明】

1、由于指数编制方法的差异及调整、不同时期构成项目的差异,国内外两大指数在长周期下的绝对值可比性存在一定问题。

2、我们选取了从2008年初开始的相对“较近”的数据,一定程度上减少上述问题的影响;为便于比较,我们将数据在08年初统一进行归1化处理。

历史回溯。整体看,从08年开始到现在,国内商品指数上涨了8%,而CRB指数下跌了近40%。走势上,在08年金融危机时,两者都创下低点,但在之后的两轮周期中,CRB屡破前低,而同时期文华指数低点一次高过一次,两者形成了典型的“背离”形态

我们认为,两大因素造成了指数间显著的差异:

一是指数构成与技术革新。CRB中40%权重是原油、天然气为代表的能源商品,在我们的观察周期内,能源相关资产整体涨幅一般,在08年之后的两轮周期低点中,原油都破了前低;今年备受关注的天然气,虽经历暴涨,其实也只回到了2009年的位置。而国内直到2018年上市原油、燃料油期货之后,能源板块才纳入商品指数(约20%的权重),这是造成两大指数之前表现差异的重要原因之一。而能源板块整体表现欠佳的深层原因之一,是美国主导的“页岩油”革命,从根本上改变了世界能源供需格局。

二是中国的策略选择。相较于国外指数,中国特有的板块是“黑色系”(约占30%),它在今年10月份之前的相当长时间内是“一枝独秀”,并且往往在周期末端扮演“挽狂澜于既倒”的角色。这是造成国内外指数较大差异的另外一个主因。数据背后,反映的是我们的国情和世界的状况。虽然我们在去年《山形依旧枕寒流——十年周期看铁矿》中指出,反复刺激的地产行业已到强弩之末、中国钢铁行业需求基本见顶,但不可否认的是,从2001年“入世”发挥人口和出口优势完成初步积累,到08年金融危机后转向房地产市场进一步做大蛋糕,中国做出了自己当时最优的选择,把握了历史机遇,GDP占全球的比重从2001年的4%提升到了2020年的17%,构建起了相对完备的工业和市场体系。反观中国之外的全球市场,欧债危机、非法移民、贸易保护主义等问题并没有得到解决(这两年大家被疫情和超级流动性宽松占据了大部分注意力),全球经济内生增长力、总需求状况并没有从金融危机中显著恢复,这也根本上决定了CRB指数的表现。

二、当前与2011年宏观对比

大宗商品天然的金融属性与全球联动性,决定了其易受全球宏观形势的影响;而商品的表现作用于物价、民生等重要领域,又反向影响宏观政策。历史上可比于此轮宽松流动性的阶段是08年金融危机之后2009-2010年,站在当前时点,我们来对比其与2010-2011异同:

(一)相同之处

持续的通胀交易与流动性收紧的主要矛盾相同。在2010-2011年,金融危机后的巨量流动性逐渐开始收缩,部分供需宽松的板块率先下跌;但后流动性时代资产的通胀交易仍在持续,估值不高又具备炒作题材的品种仍然获得资金青睐,反映到指数上就是高位震荡了一段时间。最后在流动性实质性收紧和产能被动出清的双重打压下,商品开启了4年的熊途。此轮“放水”更甚于08-09年,负反馈已经形成并在强化。作为“水源地”的美国,最新CPI数据创下30年来的高点,其他地区也不同程度受到影响(我国最新PPI数据突破20多年高点)。一方面,流动性收紧的号角已经吹响,另一方面,“击鼓传花式”地通胀交易在不同商品间演义,从这个角度讲,两个周期是极其类似的。

(二)异大于同

相较于同,不同之处更多,最重要、影响全局的是两点:

一是中国因素。我们改变了原先的路径依赖,调整了策略。中国过去几十年的经济模式是绑定世界经济(外需)和依赖投资拉动的,这种模式在取得巨大成功的同时,也积累了风险和问题。我们近些年一直在积极探索新的模式,“19大”后,实质性的调结构、降风险举措不断推出,尤其是在疫情发生后,中国利用最先控制好疫情的有利条件,结合自身强大的商品供应体系,创造了良好的出口形势,为国内经济转型赢得了宝贵的窗口期,加快向难点、重点领域攻坚。当然,质疑和担忧的声音也一直存在。这个过程肯定不容易,但纵观我们的发展史,中国的纠错能力、顺应时代要求做出变化的决策和执行能力是毋庸置疑的。

之所以再次聚焦中国,是因为中国的路径改变将在两大方面重塑我们对商品的认知。一方面,从大周期看,需求在供需这对矛盾中占主导地位。过去百年仅有的两个超级商品周期,都是由需求主导的,其中第二个大周期就是从2002年开始的中国大规模城镇化、房地产开发所引领的。这种情况正从根本上改变,而展望未来相当长一段时期,能够接替中国成为全球大宗商品“引擎”的国家(地区)很难出现,“传统固定资产投资——经济增长——大宗受益”的逻辑链条被打破。另一方面,全球的联动性将会减弱。中国将更多转向消费拉动的、依靠内循环为主的经济模式,与美国为代表的其他主要经济体间的宏观节奏会日趋差异化。例如,本轮全球“放水”始于2017年(疫情放大了宽松的级别),而中国的“放水”明显克制一些,并且经历了几年的“紧信用”阶段,主动降低金融杠杆、化解宏观风险。差异化的背后其实是一个多极化世界的来临,这是宏观新常态,也是摆在商品从业者面前的新课题。

二是底层逻辑。11月10日,中美在英国格拉斯哥联合国气候变化大会期间发布了联合宣言,承诺“采取强化的气候行动,以有效应对气候危机”,并同意建立“21世纪20年代强化气候行动工作组”,推动两国气候变化合作和多边进程。略带“意外”的联合宣言,透露了两个信息:气候及衍生问题很严重;我们展现诚意、积极主动。中国历来有天下一家、互助担当的观念和传统,在气候问题上,因为我们的加入,因为我们的“双碳”承诺,相信会朝着有利的方向发展。但“冰冻三尺非一日之寒”,几百年的工业化进程造就的当今世界,要在几十年时间消除负面影响,这种巨变不亚于农业向工业社会转变、计算机的发明和应用。因此,虽然当下各大主流经济学家、研究机构都尝试对“新经济”的规模、投资、主要行业的影响进行量化,但我们认为,经济运行的底层逻辑变了,任何相关预测在未来到来之时,才会发现“沧海桑田”,类似于“用经典力学理论来探究微观粒子世界”一样。这是另外一个根本上有异于上一轮周期的方面。

除此之外,疫情的后续影响、中美博弈、极端天气等因素都显著有别于之前,成为商品研判重要的变量。例如,继2020/2021后,2021/2022将再次迎来拉尼娜,这对本就处于“紧平衡”状态的全球农产品、能源格局会带来多大的影响?值得关注。目前,主流观点认为大宗商品此轮周期接近尾声,物价压力将逐步缓解,“通胀是暂时性的”,并进一步推测“流动性会温和收紧”。但多年市场实践提醒我们,需重点防范预期变化的风险。今冬明春,如果天气因素发酵,能源、农产品价格再次飙升,将加速流动性收紧,对全球资本和商品市场造成更大的冲击。

总之,相比于2011-2015年,此轮流动性周期的下半场,我们将要面对的是一个多极化世界,一个博弈加剧、不确定性更大的市场。

图2:货币周期下的中国近20年大类金融资产轮动表现

数据来源:凡相投资整理

三、未来推演与策略展望

不确定性是我们这个行业最大的特点,需要做的,是在这个复杂混沌的体系里,梳理出相对确定性的线索,用最简单清晰的经济学思维抓住矛盾、形成策略。展望未来,虽面临“百年未有之大变局”,历史的、辩证的方法还是帮助我们整理出一些思路:

第一,中国超级周期结束,能源、农产品强于工业品。根据经典的产业经济学理论及众多国家实践情况看,一国经济在工业化过程中,钢材水泥、有色金属等工业品的总需求会不断上升,直到人均消费强度达到某一程度后,实现饱和并缓慢下降;之后,对能源、农产品等需求会不断强化。例如,我们之所以在去年提出中国房地产超级周期和钢材需求基本见顶,就是基于中国城市人均钢铁产量(我们接近1.2吨,发达国家历史上1吨左右)、人均GDP与人均钢铁产量关系等指标的横向对比分析。当然,周期的结束也是一个过程,以钢材为代表的工业品总需求大概率呈现“圆弧顶”缓慢下降的趋势,但“青山遮不住毕竟东流去”,伴随中国超级周期落幕,工业品的黄金时代会让位于能源和农产品

第二,绿色经济势不可挡,有色强于黑色。虽然工业品未来整体偏弱,但内部,也可以排个座次。在供需这对矛盾中,需求是工业品的决定性因素,供应影响周期时间和节奏。先看需求,钢铁、煤炭的需求是确定而缓慢的下移;有色金属,正如上文所述,因为是底层逻辑根本性变化,对它的量化是困难的,但有理由相信在“双碳”的前十年,需求是跳跃式增长的——还是十年前,笔者有幸加入中国证监会牵头的“碳排放权交易研究小组”,当时欧洲是执行“减碳”最认真的地区,他们对新能源的投入、产业结构的调整等方面就令人印象深刻。再看供应,除旧布新的过程,普遍存在“破”、“立”的平衡问题。欧洲近年的天然气、电力危机以及国内的煤炭,都提示了未“立”之前,“破”要谨慎。未来,代表旧动能的商品供应端收缩预计会比较温和。

第三,尊重市场适当调控,国际定价商品强于国内定价商品。从凯恩斯主义兴起以来,特别是近几十年,全球主要经济体的政府对市场和产业的引导、规范和调节都比较普遍。作为社会主义市场经济国家,我们在尊重市场发挥资源基础配置作用的前提下,在保障基本民生、促进共同富裕等方面有更大的使命;尤其是在当前转型升级的关键时期,“全国一盘棋”、“服从大局”的要求更为迫切。同时,作为传统资源进口、消费大国,大宗商品相关价格的持续上涨对我国影响更为不利,未来,国内“保供稳价”的政策举措与市场之间的博弈将会增强(近期煤炭市场的问题是一个缩影)。基于我们的国情和制度优势,可以预见,未来中国具有定价权的大宗商品更不易被市场炒作。

现在,我们可以回答文章开始的问题:近期国内商品指数与国际CRB指数的回归,并不是暂时的,是几种影响未来格局的长期力量共同作用的体现,代表的是趋势性回归的开端。同时,商品指数回归只是表象,反映的是多极化世界来临、中国转型、全球经济底层逻辑转变的时代背景,从这个角度看,回归是“伟大”的。

最后,作为期货市场的参与者,我们想与大家共勉:商品曲线背后,自是冷暖人生,敬畏市场、行稳致远,见证伟大进程,岂不快哉?


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