今年4月底，Mysteel 发布过一篇题为《卡粉与PB粉的价差涨跌逻辑》的文章，在当时铁矿石整体价格处于上涨通道时，分析了从去年年底截止到4月底的卡粉与PB粉价差经历两轮上涨的逻辑。此后，卡粉和PB粉的价差虽然在5月中旬经历了短暂的下行，但整体保持强势上涨，屡次突破数年新高。截止到8月25日，日照港卡粉与PB粉港口现货价差达到416元/吨，较5月初大幅上涨72%，两者价差率大幅上升12个百分点，均为2019年以来的历史新高。
本文旨在分析5月至今铁矿石在经历大幅调整背景下，卡粉与PB粉价差仍能保持强势上涨的内在原因。Mysteel认为，随着巴西卡粉供应在下半年进一步发力，PB粉的性价比重新显现，预计两者的价差已经触及顶部，进一步上涨的空间有限。
一、卡粉基本面整体强于PB粉是两者价差扩大的最主要因素
1. 上半年低铝资源供应整体低于预期
港口库存反映了供需结果。卡粉从3月初开始保持持续去库态势，截止到8月24日，卡粉库存由1320万吨下降至569.8万吨，累计下降750.2万吨，降幅56.8%。主要原因在于上半年低铝资源供应整体低于预期。年初至今卡粉周均到港量205万吨，较去年周均下降了近20万吨的量；PB粉到港量基本与去年持平，保持在300万吨附近。另一方面，今年上半年国产矿受制于安全事故管控，使得国内矿的产量增量整体低于预期。卡粉上半年发运缓慢，叠加国产矿增产受阻，导致低铝资源供应整体短缺。
而PB粉库存则从三月中旬的812万吨，截止到6月底下降至381万吨，此后则开始小幅累库至500万吨上下波动。虽然从3月份开始，PB粉库存整体处于下降趋势，但是到6月份随着性价比的逐步消失，部分需求逐步被金步巴粉和麦克粉替代，溢价也由此开始下降。由此而拉大两者之间的价差。
2. 钢厂利润支撑下今年卡粉需求整体强于PB粉
今年整体的高利润以及频繁的限产政策支撑了高品质原料的需求。春节后，钢材需求释放，叠加唐山的严格限产，钢价一路上涨，钢厂利润随之一路攀升。根据Mysteel钢厂调研数据，PB粉烧结日耗整体在6月初达到今年以来的顶点，但今年以来整体日耗水平低于2020年平均水平，并且在6月初烧结日耗出现拐点之后持续下降，截止到8月初的数据显示，PB粉烧结日耗已经低于去年平均值2.24万吨。
卡粉日耗虽然在5月之后经历了较大的调整，但是在今年钢厂利润整体高于去年的背景下今年卡粉整体日耗高于去年平均水平，使卡粉价格能维持较强的抗跌性。
二、燃料焦炭价格高涨支撑低铝资源的需求释放
5月之后，焦炭价格处于上升通道，在经历两个月的震荡调整之后，又开始了新的上涨周期，截止到8月18日，焦炭价格在经历了五轮上涨之后达到3029.8元/吨，较五一节后上涨了27%，并且此轮焦炭价格上涨已经高于今年2月份的高点，刷新2019年以来的历史高位。焦炭价格高企，使得钢厂更偏向于使用低铝矿，支撑卡粉等低铝资源价格具有较强的抗跌性。
三、新交所65%掉期合约交易量增加提升了对标品卡粉的价格
新交所65%高品铁矿石掉期合约对应的标准品是卡粉，一定程度上提升了卡粉在海漂市场的流动性。受远期现货价格的带动，使得卡粉价格更具弹性。根据新交所的数据统计，今年5-7月份，新交所65%合约成交量达到1780万吨，同比增加36%，环比2-4月份增加82%，可见今年65%掉期合约的投机需求大幅增加，一定程度上支撑了对标品卡粉的价格，从而导致卡粉和PB粉价差持续扩张。
四、“金九银十”卡粉与PB粉价差有望缩窄
- 卡粉与PB粉基本面上有望出现反转
供应上看，5月底开始卡粉发运明显快于PB粉。从供应上看，从5月底开始，卡粉的供应跟随季节性规律显著提升，并且在近期达到今年以来的历史高点，接近400万吨；此外，基于上半年国内矿山因安全事故检查停产，有望在下半年复产，复产矿山的内矿产量将有望弥补上半年生产的空缺。
需求上看，从PB粉-（卡粉+超特）/2的价差来看，两者价差倒挂近80元，高低配的性价比目前远低于PB的性价比。从目前的钢厂的烧结配比的情况看，PB粉的烧结配比出现了明显的反弹迹象，预计之后有进一步增加的趋势。
而鉴于目前卡粉资源的库存仍然处于低位，加上性价比并没有明显的优势，根据Mysteel的成交数据显示，很少能看到卡粉的成交，目前来看，贸易商对卡粉的投机需求减少很难支撑卡粉的价格。
2. 尽管利润维持高位，成本控制仍然是主线
尽管目前河北吨钢毛利仍能维持在500-600元/吨的水平，随着“金九银十”下游需求旺季的到来，钢价有望得到支撑，钢厂利润在铁矿石价格整体处于下行通道时有望进一步提升。鉴于今年全年粗钢产量的平控目标，下半年钢厂生产仍要考虑整体利润水平，因此成本效益仍然是下半年钢厂生产的主要驱动力，在原料品种选择上，会更多考虑使用性价比更高的品种。鉴于上述提到的卡粉低性价比，预计后期钢厂会倾向于选择性价比更高的替代品。
总结：进入到9月，随着卡粉基本面的趋弱，叠加钢厂坚持成本效益的生产策略，卡粉港口库存有望低位回升，卡粉溢价得到进一步支撑的可能性较小。因此，进入到9月份，卡粉与PB粉价差有望高位回落。
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