核心观点：当前块矿溢价或已到达高点，预计三季度震荡偏弱运行，四季度偏强运行，下半年总体呈先弱后强局面，需关注BHP新矿区块矿发运增量是否兑现，以及限产政策执行情况。
一、块矿溢价突破历史新高，港口市场涨幅超过远期
今年以来，铁矿石块矿溢价表现出异常强劲的势头，打破了块矿溢价季节性下滑的预期。截止6月16日，Mysteel港口块矿溢价0.7388美元/干吨度，较年初相比增加0.5971美元/干吨度，增幅421%；同期Mysteel远期块矿溢价0.6925美元/干吨度，较年初相比增加0.4975美元/干吨度，增幅255%；从趋势上来看，二者趋势基本一致，但从价差角度来看，今年港口块矿溢价明显超过远期块矿溢价水平。
今年1-5月，全球主流块矿供应6062万吨，同比减少610万吨，而月均生铁产量7439.1万吨，同比增加229万吨，同时中国钢厂的平均块矿入炉配比也由去年的11.26%增至12.13%，最终导致Mysteel45港数据中主流块矿库存由去年年底的845.9万吨降至今年5月底的561.7万吨，累计减少284.2万吨，在供需紧平衡的情况下最终导致块矿溢价创历史新高。
块矿溢价虽然上升，但港口块矿溢价与远期块矿溢价的价差自1月15日反超后开始明显扩大，二者价差最高至0.2822美元/干吨度，为历史最大值；经研究发现，我们认为造成这种现象的原因有：①国内外块矿基本面差异；②港口贸易与远期贸易流动性差异。
- 基本面差异：国内外块矿供应不平衡，国内港口库存降至低位。
今年全球块矿的供应虽然小幅下降，但其减量主要为发往中国的资源，而发往国外的块矿资源甚至有小幅上升；如下图所示：截止6月，主流块矿发往中国占比78.3%，同比下降6.7个百分点，为最近5年的低点。发往中国比例的下降主要是由于海外钢铁行业复苏导致，而海外钢厂对块矿的使用量增加，资源分流造成国内外供应失衡；
在国内块矿供应减少的同时，今年前五月份国内生铁产量出现明显增长，并且对因高利润加限产的原因导致国内钢厂对块矿的使用比例未出现季节性回落，对块矿需求较去年有明显增加；最终导致港口上主要块矿库存由年初开始累计减少284.2万吨，同比去年5月底下降456.2万吨，港口上块矿资源紧张程度明显高于国外市场。
- 流动性差异：港口流动性好于远期市场
同时，远期块矿溢价流动性远低于港口市场，对市场供需变化反应较为滞后。今年以来澳洲矿山在远期市场的招标数量处于偏低水平，2021年1-5月，Mysteel块矿溢价月均成交样本量2笔，同比去年同期下降28.6%。而仅在青岛一港，1-5月月均成交样本数就达到14.2笔，是远期流动性的7倍以上。
造成远期块矿溢价流动性不足主要是块矿可贸易资源的短缺，特别是使用块矿溢价作为定价模式的可贸易资源。虽然部分贸易商手中仍有远期块矿资源，然而大部分为粉块拼船资源，而且由于块矿溢价定价完全由矿山决定，贸易商多采用浮动价的形式在块矿溢价上加价出售，导致二级市场成交无法作为样本使用。
因此造成与港口市场相比，美金流动性明显不足。在6月连续几笔高价远期成交后，近期港口和美元价差已经开始逐渐回归。在6月10日，Mysteel远期现货62.5%块矿溢价$0.7035/dmtu, 同日Mysteel港口现货62.5%块矿溢价（青岛）为$0.6883/dmtu, 两者价差已经大幅缩窄。
二、下半年块矿溢价预测
影响块矿溢价的变化主要因素有：块矿基本面、钢厂利润、焦炭价格、球团价格等，其中块矿基本面是直接影响因素，而钢厂利润、焦炭价格、球团价格等为间接影响因素；接下来将对这些因素下半年的变化情况进行简单的分析；
1.基本面：下半年基本面核心变化主要在于BHP新矿区增量预期能否兑现，以及国内钢厂限产政策发布与执行情况；
发运方面，块矿供应预计将出现增量:一是由于目前块矿溢价处于高位，从过去三年矿山的发运节奏来看，澳洲矿山通过增加自身库存，可以根据需求对自身产品结构作调整，在块矿溢价高位时，发运积极性预计将提高。
二是下半年BHP的南坡（South Flank）矿区将逐渐提产，预计将增加纽曼块产量，同时将推出新的麦克块品种，据BHP官方消息，南坡矿完全投产后会将块矿发运比例从25%提高到30%-33%。假设BHP 2022财年目标产量维持2.76-2.86亿吨不变，预计2021年下半年块矿发运总量为4140-4719万吨，同比去年同期的3376万吨增加764-1343万吨（22.6%-39.8%）。
需求方面,块矿需求先弱后强，但同比弱于去年：目前中国南方已经进入雨季，由于块矿水份在雨季增加对高炉生产不利，同时港口筛分在雨季作业困难，预计在短期内会减少一部分块矿需求；按照季节性规律，下半年生铁产量要高与上半年，但考虑到限产政策影响，今年下半年生铁产量难以突破上半年高点，所以对块矿的需求呈三季度减弱、四季度走强，但整体弱于去年同期水平。
2.钢厂利润：如果限产严格执行，下半年钢厂利润或将在雨季结束后回升，支撑主流块矿价格
高炉限产或将在下半年推高钢材利润，块矿结构性矛盾可能会加剧，代表主流块矿价格的62.5%块矿溢价将会得到进一步支撑。如图4所示，在三月唐山限产加严之后，钢材供应缩减预期叠加下游需求旺盛，钢材利润出现大幅拉升，在5月初中国螺纹钢毛利突破1000元/吨。
钢厂在利润高位徘徊时，偏好品位高杂质少的PB和纽曼块，其他块矿由于品质、产量等问题难以完全替代。利润回升将对块矿溢价形成支撑。
同时，大型高炉出于高炉稳定性的考虑，在品种选择上也偏好品质较好，产量稳定的主流块矿。下半年供给侧产能置换延续，小型高炉将进一步淘汰，或将对主流块矿溢价形成进一步支撑。
3.焦炭价格：焦炭库存处于历史低位，下半年预计将延续供应偏紧局面，利空块矿溢价
今年以来焦炭行业集中度低、产能大幅过剩的困境在行业去产能的帮助下得以逐步解决，焦炭行业去产能后，焦煤供应偏紧，成本支撑推动焦炭价格大幅上升。
近期山西事故频发，预计下半年煤炭安全检查将加严，焦煤供应偏紧短期难以缓解，预计焦煤仍将偏强运行，对焦炭价格形成支撑。
当前焦化厂和钢厂的焦炭库存均处于历史低位，预计下半年预计将延续供应偏紧局面。块矿作为‘半生料’，在高炉冶炼过程中焦耗高于球团，焦炭价格高位徘徊或对块矿溢价或将形成一定打压。
4.替代品：球团自身供应难以好转，溢价居高不下，对主流块矿替代性不强
块矿球团同为直接入炉原料，在一定程度有互相替代性。然而目前高炉炼铁中，基本同时使用球团块矿，两者无法完全替代。
今年以来球团供应长期处于偏紧状态，主要是由于海外钢铁需求复苏分流供应，并且由于冶金技术的不同，海外钢厂对球团有更强的需求，预计下半年球团供应难以缓解。同时，球团的平均三氧化二铝杂质含量高于块矿，在利润维持的情况下，钢厂更偏好杂质更低的品质。而低铝球团今年以来溢价也处于历史高位，与主流块矿相比没有很强的性价比，替代性有限。
综合考虑，当前块矿溢价或已到达高点，预计三季度震荡偏弱运行，四季度偏强运行，下半年总体呈先弱后强局面，需关注BHP新矿区块矿发运增量是否兑现，以及限产政策执行情况。
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