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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 通胀压力明显缓解，降息时点已至 | 数据：5月CPI当月同比2.4%（前值3.3%），环比-0.8%（前值-0.9%）； 5月PPI当月同比-3.7%（前值-3.1%），环比-0.4%（前值-1.3%）。 ◾ 5月CPI当月同比继续回落至2.4%，主要原因在于猪肉和蔬菜价格下跌较多。5月CPI分项中，除了医疗和水产品价格上行外，权重较大的消费品价格下跌较大，如食品和鲜菜价格等。此外，非食品CPI同比（0.4%）以及核心CPI同比（1.1%）同比涨幅持平上月。从环比来看，食品类中，蔬菜（-12.5%）跌幅扩大，猪肉（-8.1%）跌幅扩大，水产品（1.3%）由跌转涨，蛋类（-4.1%）跌幅扩大，水果（-0.8%）跌幅收窄；非食品类中，衣着（0.2%）价格微涨，医疗保健（0%），教育与娱乐（0%）价格与上月持平，交通工具用燃料（0%）价格跌幅收窄。 ◾ 5月PPI当月同比跌幅扩大至-3.7%，主要原因在于PPI分项行业对工业品价格变化有一定滞后效应，尽管5月工业品价格回升，但3、4月工业品下跌仍对PPI造成一定影响。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-2.9%）环比下跌，石油、煤炭及其他燃料加工业（-4.0%）环比下跌，化学原料及化学制品制造业（-1.2%）价格下降，非金属矿物制品业（-0.3%）环比上升，黑色金属冶炼及压延加工业（0%）价格持平上月，有色金属冶炼及压延加工业（1.6%）环比转正。 ◾ 展望2020年6月，布伦特原油回升至40.3美元/每桶，猪肉价格回落至39.6元/公斤，预计CPI当月同比将在3%以下保持稳定，PPI当月同比跌幅将收窄。截至6月10日，随着国内物流和交运逐渐恢复，猪肉、蔬菜价格持续回落，但燃料价格和水果价格涨幅较大，预计6月CPI环比可能转正，同比小幅回升。从PPI分项看，工业品需求开始回升，预计PPI环比转正，PPI同比跌幅收窄。 ◾ 未来看，PPI年内低点或现，CPI仍将震荡下行。从CPI来看，消费品和服务类消费保持平稳，按照季节性和基数效应推断，CPI同比将逐季回落。CPI四个重要分项中，猪肉平均批发价预计在40元/公斤高位震荡，蔬菜Q2环比季节性下跌，水果Q3环比季节性下跌，燃料价格随着原油价格逐渐企稳回升，我们判断CPI未来三个季度同比分别是2.8%、2.4%和0.8%。从PPI角度看，随着全球复工复产，需求回暖将带动PPI触底回升，考虑到海外疫情具有不确定性，我们判断全年PPI仍将处于通缩压力中。未来看，PPI的六个重要分项中，原油价格逐渐企稳回升。煤炭、钢铁、水泥等价格随着国内基建项目发力企稳回升，有色金属跟随全球经济在Q2探底随后回升。综合来看，我们预计后三个季度PPI同比分别为-3.1%、-1.8%、-1.4%。历史上，我国降息时点的选择均伴随着CPI回落，通胀压力减轻。目前来看，我国整体物价水平（特别是CPI回到3%以下）对于货币政策宽松的掣肘明显减轻，未来降息可期；叠加现阶段货币政策致力于减轻中小企业融资成本，若PPI通缩压力过大将带来实际融资成本被动上升；因此我们认为，未来MLF、LPR利率仍将下调，但存款基本利率下调的概率不高。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 |
| CITICS宏观研究 | 登高望远，波折前行——2020年下半年海外宏观经济展望与资产配置 | ▌ 2020年突如其来的新冠疫情对全球经济带来巨大冲击。本文通过历史对比分析疫情对经济各部门短中长期带来的改变来判断全球经济周期运行的趋势。百年一遇的疫情灾难对全球宏观经济带来了哪些“变”与“不变”。后疫情时代，居民消费的回升意愿、企业再杠杆的方向、政府持续刺激的力度是决定经济周期中期回升的关键。 ▌ 疫情带来的“变”与“不变”。短期（季度）疫情改变了经济运行的节奏，供需骤降导致经济快速陷入衰退。虽然超常规模的货币和财政政策以及基数效应会支持经济在中期（半年至一年的时间）出现反弹，但是经济反弹的最终高度并不取决于政府部门的加杠杆高度，而取决于私人部门的加杠杆意愿和持续性。长期来看，虽然我们不认为全球化的趋势会就此终结，但在结构上由美国主导的全球化正在发生改变，疫情似乎强化了逆全球化下的经济结构性重构。在逆全球化的颠簸时代，企业利润率走低、投资机会缺乏，居民收入预期下降，私人部门预防性的储蓄增加、加杠杆可持续性可能不高。 ▌ 2020年下半年全球经济从骤然停摆的深坑中反弹是大概率事件。但经济向上修复的幅度仍取决于疫情冲击的后续影响。若疫情冲击在Q2基本结束且下半年不再二次爆发，我们预计2020年全球经济增速下滑3.3%，2021年恢复至疫情前约3.2%增速。悲观情形下，若疫情在下半年出现反复，造成主要经济体社交隔离程度收紧，我们预计2020年全球经济将下滑4.5%，2021年经济增速小幅修复至零附近。基准情形下预计美国实际GDP增速环比折年率增速将自Q2的约-30%改善至Q3-Q4的14.8%和9.0%，全年收缩5.9%。以月度增速看下半年全球经济复苏料将呈U型（U 型底部可能持续1-2个季度）。预计下半年主要发达国家通胀仍将处于较低水平。 ▌ 下半年发达国家财政政策加码、货币宽松的趋势延续。美联储短期采用负利率的可能性不大，未来可能通过YCC+ QE的模式扩大宽松规模（现有规模可再扩大至少2万亿美元）；预计欧央行下半年会进一步加大购债力度，将PEPP的规模提升至1.5万亿欧元左右，OMT短期实施的可能性不大。欧美日后续可能进一步加大财政刺激的力度，预计财政赤字率均超过15%。 ▌ 资产配置建议：下半年全球经济反弹趋势有望持续的背景下，欧美央行宽松政策依然难退出，这将助推风险偏好向上，我们看好股票〉大宗〉债券。全球经济的同步回暖有利美元下行，非美资产受益，但需警惕中美贸易和美国大选对经济复苏预期的扰动。 ▌ 风险因素：新冠疫情的反复；中美关系的变化；美国大选政治风波等。 |
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