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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 放水养鱼：预计全年新增社融32—35万亿元 | 引言：今年狭义财政（预算）扩张力度相对有限，但实际赤字、广义赤字仍将明显扩张。在这样的背景下，货币政策需要保持宽松，特别是“量”的宽松更加明显。我们预计全年新增社融32-35万亿元，社融增速13%左右。资本市场的流动性充裕，人民币资产吸引力提升。 一、今年货币“量”的宽松将非常明显，预计全年新增社融32-35万亿元 ■ 广义财政扩张下，货币政策将更加宽松，特别是“量”的宽松更加明显（参见我们在5月25日报告《广义财政扩张对货币宽松的诉求更高》）。预计今年实际赤字率将达到6.5%（去年为4.9%）；综合考虑地方政府专项债、抗疫特别国债、铁道债、PSL和政策性金融债，广义赤字率将大幅提升至12.8%（2019年为8.5%）；与之相对应的是，货币“量”的宽松也将非常明显。 ■ 预计全年新增社融32-35万亿元，社融增速13%左右。回顾危机以来的货币政策，危机初期，我国货币政策的取向非常清晰，短期重点在于提供流动性、稳定金融体系，中期则着眼于降成本、且“量”的宽松非常明显，这也是我们3月8日专题报告《量的宽松重于价的宽松：2020年货币政策十大判断（修订版）》中提出的观点。 二、考虑当前政策、经济背景与国际环境，人民币资产吸引力上升 ■ 由于广义财政、货币“量”的扩张将明显，我国经济增速将逐季改善；相对于其他国家，经济改善的速度和幅度都较高，这从内部支持人民币资产。 ■ 在全球央行大幅宽松的情况下，预计下半年海外资金将加大向中国流动的力度，人民币汇率将温和升值，进一步提升人民币资产吸引力。 三、对市场的意义：A股向上方向确定，债券相对空间有限 ■ 股市：A股向上方向确定。流动性充裕使得市场结构性特征更加明显；其次，当前A股风险溢价处于高位，随着经济复苏预期逐步加强，风险溢价也将有所回落，支撑A股整体估值；最后，企业盈利也将随着经济增速的改善逐季修复，也对A股形成支撑。 ■ 债市：长端收益率上行风险加大，短端收益率下行空间有限。疫情对国内外经济、市场冲击最严重的时候均已过去，叠加海外经济活动逐步开放，以及货币、财政大规模的刺激，经济复苏方向是明确的，但力度、节奏可能存在不确定。因此，长端利率上行风险加大；如果经济复苏明显超预期，10年期国债存在阶段性升至3%的可能。货币宽松方向确定下，短端利率难以大幅回升，考虑到市场已经对降准、降息部分定价，短端利率下行仍有空间但相对有限。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大国。 |
| CITICS宏观研究 | 5月延续疫情对外贸供需端非对称影响的逻辑——2020年5月进出口数据点评 | ▌ 我们强调的疫情冲击下对外贸供需端非对称传导的逻辑继续得到验证，但出口好于预期，可能受到“补订单”和“补交货”带来的扰动。5月国内出口增速为-3.3%，进口增速为-16.7%（图1），二者增速均出现回落，但出口增长情况持续显著好于进口，体现在贸易差额上为持续顺差（图2）。出口增速连续两个月显著高于市场预期，我们认为市场对外贸过度悲观的预期应当得到修正。在5月数据解释方面，我们此前提出，从中国经验看，疫情先冲击供给后传导到需求，因此在同一时期对国内的进出口形成非对称的影响。在国内疫情严重的1-2月份，国内进口数据显著好于出口。而3-4月海外疫情严重，进出口情况则出现反转。5月虽然海外各国陆续复工，但疫情未得到显著控制，日新增仍然持续在高位，这与中国疫情发展路径存在差异，可能会导致5月复工后的实际产能利用率等情况远低于中国。因此5月继续延续3-4月的进出口特点。从增速绝对值来看，5月增速已经回落至负增长区间，但高于市场预期的-9.8%。主要有两方面的原因：1）海外疫情背景下，中国成为全球供应主力，短期内出现“补订单”现象，因此尽管疫情带来海外需求回落导致部分国内企业订单被取消，但同时也出现部分新增的额外订单促使出口回落幅度好于预期；2）一些生产周期较长的产品，前期积压订单的“补交货”可能还在持续，但数量估计有限。验证以上逻辑典型商品出口增速变化为：中国作为供应主力的防疫物资（纺织纱线制品等）出口显著上升，高新技术产品代表的生产周期较长的商品出口增速从4月反弹后本月仍然维持7.8的正增长，而生产周期较短且受疫情冲击较大的服装持续大幅负增长（图3）。 ▌ 对进口影响较大的价格因素拖累逐步减轻。进口本月小幅回落2.5个百分点至-16.7%，主要原因是上述疫情冲击对外贸带来的非对称影响。但从对进口较为重要的价格因素来说，本月大宗商品价格小幅回升，尽管CRB现货综合指数同比来看仍然是负增长，但环比回升4%，价格方面对进口的拖累逐步减弱（图4）。 ▌ 向后看，进出口将继续承压。出口方面，随着海外复工复产的进行，供应将逐步分散至其他国家，“补订单”的推升效应逐步减弱，同时生产周期较长的商品的“补交货”效应也基本消退，预计出口可能继续回落；进口方面，一方面大宗商品价格拖累逐步减轻，另一方面随着海外复工加速，进口可能受到海外供应能力的提升得到提振。但如果出口回落较快也可能会拖累原材料和半成品的进口，进一步压制总体进口增长。总体来看，后续进出口增长将继续承压。 |
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