| 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 边泉水宏观与政策求真堂 | 财政赤字、风险偏好、高速公路债券等 | ■ 宏观 邸鼎荣：怎么理解预算赤字、实际赤字和广义赤字？关于财政赤字有两个问题值得关注：一是，预算赤字率不是衡量一般预算松紧的准确指标，预算赤字涉及预算稳定调节基金、其他账户调入以及结转结余等因素，并不能很好反映一般公共预算实际赤字。从一般公共预算当年收支差额出发得到的实际赤字率，是衡量一般预算赤字率的更好指标，可以更好的反映财政政策的松紧；二是，在实际赤字的基础上综合考虑地方政府专项债、抗疫特别国债、铁道债、PSL和政策性金融债的广义赤字率。从数据上来看，今年预算赤字率3.6%以上（去年2.8%），实际赤字率6.5%（去年4.9%），广义赤字率12.8%（去年8.5%），可以看到虽然预算赤字上升的并不多，但是实际赤字、广义赤字将明显扩张。 ■ 宏观 段小乐：市场风险偏好还会进一步走弱吗？当前风险偏好仍处于较低的水平。压制风险偏好的主要因素有四个：政策的不确定性、疫情的反复和美国当前的形势。综合分析这四个因素，我们认为，风险偏好可能在近期开始回升。第一，政策的不确定性随着两会的结束，开始逐步明朗。第二，疫情尽管还会反复，但是不至于出现比一季度更坏的情况。第三，美国当前的抗议行动可能会加剧美国经济二季度的回落幅度，但不至于影响美国经济复苏的整体方向和节奏。整体上看，对风险偏好提升的积极因素相对更占优势，短期风险偏好可能会逐步改善，但持续性仍需观察基本面变化。 ■ 固收 张丽平：高速公路债怎么看？目前我们国家高速公路主要有两种模式，分别是政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路，该种模式下，政府只是依托企业来进行投资建设和运营，投资与后期运营资金都来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。对于高速公路主体的分析，两种模式关注的侧重点也会有所不同，对于政府还贷公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多地取决于所经营路产的盈利能力、融资需求与能力以及多元化经营带来的风险与机遇。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 |
| CITICS宏观研究 | 保持对基本面持续改善的乐观态度——2020年5月经济金融数据前瞻 | ▌ 工业：生产活动5月提速，已回升至去年同期水平。5月以来，以五大发电集团日均耗煤量衡量，整体工业生产活动已回到正常区间，而5月PMI也持续保持在荣枯线以上，生产活动趋于正常。短期工业生产虽面临出口承压的拖累，但内需的回升将抵消这一方面的压力，预计工业增加值5月将增长4.7%左右，而6月预计还将进一步小幅上行。 ▌ 固定资产投资：基建投资继续回升，地产投资韧性延续。根据我们对高频数据的观察，5月基建相关的复工复产进度进一步加快，当月挖掘机销量进一步提升，也印证了基建需求的提升。在此拉动下，我们预计5月基建投资的回升将延续。同时，地产5月整体销售处于景气区间，土地成交也相对处于较好水平，均一定程度带动地产投资的韧性延续。而制造业投资层面，我们认为5月的修复斜率仍将平缓，但PMI指标显示汽车行业出现一定程度的景气迹象，有助于整体增速的底部企稳。综合来看，我们预计5月单月的固定资产投资可能会在3%左右，带动累计投资增速落在-6.6%左右，环比改善4个百分点左右。 ▌ 消费：持续看好汽车和地产后周期消费的复苏。5月除北京、黑龙江等防疫重点地区外，大部分地区居民生产基本恢复正常。工作、社交场景的恢复有助于提振可选商品消费增长。此外，我们从3月开始强调关注汽车和地产后周期消费受到疫情影响的需求会后延释放，同时汽车消费政策、消费券以及商家加大折扣促销力度等均有助于以上商品短期消费需求的提振。中汽协统计的重点企业销量显示5月汽车行业销量同比增长11.7%；5月乘联会数据乘用车销量同比增速为0%，环比增速为12%。总体来看，我们持续看好汽车和地产后周期中家居建材家电等耐用消费品的消费回补，是整体消费中的结构性亮点，预计5月社消大概率能够摆脱负增长。 ▌ 进出口：海外疫情带来的需求回落将逐步在出口数据上显现。疫情对外贸的冲击先体现在供给端，后逐步传导到需求端。因此国内外疫情先后爆发导致贸易的供需端出现非对称变化。5月初开始，海外各国先后复工可能涉及到前期积压订单等又会进一步扰动外贸数据。但我们认为海外疫情带来的需求回落会从本月开始逐步在出口数据中得到体现。4月新出口订单较前值大幅回落12.9个百分点至33.5%，5月新出口订单持续大幅低于“荣枯线”。因此预计5月出口增速回落至-8%左右，进口持续负增长为-6%左右。 ▌ 物价：CPI继续下行，PPI将见底。CPI方面，高频数据显示主要食品价格仍在回落，作为刚需消费品，价格回落通常解释为供给的回升。5月猪价环比下降幅度较4月有所扩大，28种重点监测蔬菜价格环比也与生猪价格呈现相同走势，7种重点水果价格环比较上月小幅上升，但预计仍不妨碍整体食品价格同比持续回落，成为5月CPI下行的主要拖累。非食品方面，居民消费需求仍在疫情后的恢复过程中，预计整体波动幅度有限。例如医疗机构、服装价格环比仍低于季节性表现。总体而言，CPI同比预计为2.9%左右，基本确立年内下行通道的开启。PPI方面，我们观察到5月南华工业品价格指数均值环比正增长，而中国大宗商品价格指数均值环比与上月相同，为负增长。两者出现较大差别。我们认为其中的原因可能在于随着工业生产以及基建投资的发力，中下游工业品价格受到提振，例如螺纹钢、电解铝等价格环比均出现显著正增长。如果观察中国大宗商品价格指数的分项指数表现，只有能源类价格环比大幅为负，其余钢铁、矿产、有色等环比均为正。这可能说明国际油价传导至我国上游资源品价格存在时滞。PPI中石油及相关化工产业链对PPI的解释力度相对较强，因此我们预计5月PPI环比仍小幅为负，为-0.1%，即PPI同比为-3.4%，基本上可以确定PPI同比将在5月份见底，此后随着油价和国内工业需求的强劲，PPI将在负值逐步收窄。 ▌ 金融数据：预计M2增速为11.2%，新增人民币贷款1.25万亿，社融增速将在12.4%附近。人民币贷款方面，5月新增贷款呈现出月末贷款新增加快的特征，整体与地方专项债在5月下旬加快发行的节奏较为一致，预计5月整体增量规模将较去年同期继续保持同比多增，整体“宽信用”仍在逐步显现，但结构上可能略不及前月。社融方面，企业债券直接融资较前几个月的高景气有明显回落，但同时地方政府债券的5月净发行超1.3万亿，将明显支撑当月社融表现，同时我们预计非标融资仍将继续保持负增长。整体看，预计社融增速将在上月高增长的基础上进一步小幅上升至12.4%左右。货币供给层面，虽有财政存款扰动，但我们预期5月M2增速也将保持较好水平，保持在11.2%的水平附近。 |
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