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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 疫情影响下总体价格进一步回落 | 数据：4月CPI当月同比3.3%（前值4.3%），环比-0.9%（前值-1.2%）； 4月PPI当月同比-3.1%（前值-1.5%），环比-1.3%（前值-1.0%）。 ◾ 4月CPI当月同比继续回落至3.3%，主要原因在于猪肉、原油和蔬菜价格下跌。4月CPI分项中，除了医疗价格小幅上行外，其他消费品价格均出现不同程度下跌，其中以蔬菜、猪肉和燃料价格跌幅居首。此外，非食品CPI同比（0.4%）以及核心CPI同比（1.1%）涨幅回落明显。从环比来看，食品类中，蔬菜（-8.0%）跌幅收窄，猪肉（-7.6%）跌幅扩大，水产品（-0.1%）跌幅收窄，蛋类（-1.9%）跌幅收窄，水果（-2.2%）跌幅扩大；非食品类中，衣着（-0.1%）价格微跌，医疗保健（0.2%）价格环比持平前值，教育与娱乐（-0.2%）价格回落，交通工具用燃料（-7.3%）价格跌幅收窄。 ◾ 4月PPI当月同比跌幅扩大至-3.1%，主要原因在于疫情和油价下跌对工业品价格造成较大负向冲击。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-2.3%）环比下跌，石油、煤炭及其他燃料加工业（-9.0%）环比大幅下跌，化学原料及化学制品制造业（-3.0%）价格下降，非金属矿物制品业（-1.4%）环比下降，黑色金属冶炼及压延加工业（-1.6%）环比跌幅收窄，有色金属冶炼及压延加工业（-2.2%）环比跌幅收窄。 ◾ 展望2020年5月，疫情对需求影响仍存，油价存在较高不确定性，预计CPI当月同比继续回落，PPI当月同比跌幅扩大。截至5月12日，随着国内物流和交运逐渐恢复，猪肉、蔬菜以及燃料价格继续回落，预计4月CPI环比依然为负，但跌幅收窄，同比继续下行。从PPI分项看，海外疫情扩散对工业品需求产生较大冲击，预计PPI环比跌幅收窄，PPI同比跌幅扩大。 ◾ 未来看，CPI通胀压力减轻，PPI通缩压力上升。从CPI来看，消费品和服务类消费保持平稳，按照季节性和基数效应推断，CPI同比将逐季回落。CPI四个重要分项中，猪肉平均批发价预计在40元/公斤高位震荡，蔬菜Q2环比季节性下跌，水果Q3环比季节性下跌，燃料价格随着原油价格逐渐企稳回升，我们判断CPI未来三个季度分别是3.2%、2.5%和1.1%。从PPI角度看，受海外疫情影响，需求下滑将导致PPI通缩压力上升，其中原油价格存在一定不确定性，我们判断全年PPI将处于通缩压力中。未来看，PPI的六个重要分项中，原油价格逐渐企稳回升，Q2-Q4的均价在27美元/桶、30美元/桶和35美元/桶。煤炭、钢铁、水泥等价格随着国内基建项目发力企稳回升，有色金属跟随全球经济在Q2探底随后回升。综合来看，我们下调PPI中枢，后三个季度PPI同比分别为-3.6%、-3.1%、-2.3%。总的来说，物价对于货币政策宽松的制约逐渐缓解，货币政策也将继续保持宽松（其中SLF利率的调降值得关注）；接下来关键是要发挥银行体系功能，降低实体经济融资成本，因此信用和社融能否放量是经济恢复的关键（4月金融数据表明社会融资正在改善）；我们认为，未来MLF、LPR利率仍将下调，存款基本利率下调的概率不高。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 |
| 长江宏观固收 | 转债市场的机会 | 热点分析：转债配置价值提升，可在基本面修复比较确定的行业中挖掘机会 近期，转债受转股溢价率的影响大幅下行，尤其是部分高价、高溢价率品种的估值主动压缩。5月初以来，转债表现持续弱于正股；平价虽从97.7小幅升至98.2元，但由于转股溢价率均值从39.2%大幅降至34.1%，使得转债市场价从130.3降至125.3元。期间，部分高价高溢价率品种的估值主动压缩幅度较大。 调整之下，市场价已降至合适区间，转债配置价值提升。剔除异常交易个券，市场价均值已降至118.3元，和年初的水平相当，约处历史56%分位数；其中市场价低于120元个券超60%，YTM大于0%个券超50%。随着“经济底”和政策托底夯实，纯债中短期或仍受一定压制，转债相对性价比和关注度上升。 未来一段时间，可在基本面修复比较确定的行业中挖掘结构性机会：①经济活动自发修复带动部分消费需求改善，例如交通、旅游、餐饮、商贸零售等。②政策托底下，汽车、家电等消费品及新老基建的需求修复值得关注。③下游需求修复，或带动相关中上游行业回暖；尤其是对于库存处于低位的部分行业，其需求修复带动的盈利弹性或相对更大；例如包装、仓储、物流等细分行业。 结合基本面和估值看，家用轻工、交运、包装、环保、建筑装饰等行业性价比或相对更高。结合ROE、PB估值来看，政策托底带动需求修复的相关行业，及部分受益于下游需求修复的中上游行业性价比或相对较高。具体来看，ROE、估值水平均处低位的，主要有家用轻工、包装印刷、环保及水务等细分行业。 对应的，可以在相关行业挖掘基本面较好的个券；优先选择价格低于120元、溢价率低于30%的低价低溢价率品种。具体来看，可选和必选消费相关的行业中，可以关注金牌、好客、招路等。新老基建相关的行业中，华体、永高、岭南、长集、瀚蓝、维尔等个券值得关注。受益于下游需求修复的行业，可以关注包装行业的裕同、合兴、奥瑞等，造纸行业的山鹰，新能源行业的恩捷等。 债市策略：债市中短期或仍受压制，适当降低杠杆和久期、增加固收+的配置 随着“经济底”和政策托底夯实，债市中短期或仍受一定压制。国内疫情对经济冲击最大的阶段已经过去，经济行为正在加速修复；与此同时，政策托底思路明晰、逆周期调节加码，货币更加强调政策协同、进一步宽松空间或有限。 短期债市或有反复，适当降低杠杆和久期；中期不利因素增多、继续提示风险。短期来看，市场情绪有所缓和、部分配资资金进场，加之海外疫情对外需的影响，使得债市或有反复。中期来看，经济形势和货币环境，或朝着压制债市的方向演变，可适当增加票息和固收+、进行均衡配置。 风险提示： 1、海内外经济、政策显著变化； 2、宏观经济或监管政策出现大幅调整。 |
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