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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 4月出口为什么好于预期？ | 数据：美元计价下，4月出口同比3.5%（前值-6.6%），进口同比-14.2%（前值-1.0%），贸易差额453.4亿美元（前值199.3亿美元）。 人民币计价下，4月出口同比8.2%（前值-3.5%），进口同比-10.2%（前值2.4%），贸易差额3181.5亿元（前值1397.0亿元）。 1、4月出口同比转正，主要原因有三点：第一，去年基数较低；第二，海外生产停滞导致一些必须消费品更多从中国进口；第三，4月出口体现3月的订单情况，3月海外经济活动还未停滞，因此订单可能相对较好。首先，2019年4月出口金额（1935亿美元）基数较低是2020年4月出口转正的重要因素。其次，从国别上看，4月我国对美国、日本出口大幅改善。4月对美国出口同比升至2.2%（前值-20.8%），对日本出口同比大幅升至34%（前值-1.3%）。从其他国家来看，对欧盟出口跌幅收窄至-4.5%（前值-24.2%），对香港出口-0.8%（前值-12.6%），对东盟出口4.2%（前值7.7%）。从贸易方式上看，一般贸易和来料加工贸易出口均较为强劲，同比分别回升至3.6%（前值-4.5%）、5.4%（前值-14.5%），来料加工贸易出口力度相对更大。最后从商品类别来看，高新技术和机电产品出口较好，同比分别回升至10.9%（前值-7.5%）和5.5%（前值-9.0%）。钢材和劳动密集型产品程度较弱，同比分别为-0.2%（前值2.4%）以及-10.0%（前值-23.3%）。 2、4月进口同比跌幅扩大，主要原因在于疫情影响下整体生产恢复较慢且去年同期基数较高，此外，4月中国原油进口量价齐跌在一定程度对进口金额形成负向拖累。原油同比跌至-7.5%（前值为4.5%），与此同时，价格同比跌至-45.2%（前值-13.7%），4月中国原油进口量价齐跌。此外，量价齐跌的还有汽车和汽车底盘，分项数据中较好的是对铁矿石的需求。从国别来看，我国对美国进口小幅收窄至-11.08%（前值-12.75%）；对欧盟进口同比跌幅扩大至-21.34%（前值-6.5%），对香港进口同比跌至-36.49%（前值-29.16%） 3、4月外贸数据有五点启示：第一，出口好于预期并不意味着4月外需好于预期。一方面，当月同比波动性较大且去年基数较低，导致从数据上看出口整体好转。另一方面，4月出口反映3月海外订单情况，而3月海外经济活动并未停滞，因此订单不差可以理解。第二，未来看，随着外需弱化，5月出口将显著下行。海外疫情仍在蔓延，并伴有二次爆发的风险，最终海外需求将有所回落，出口也将下行。第三，未来进口有望逐步改善。从国内疫情的形势来看，疫情对中国需求的影响最坏的时间应该已经过去，随着疫情逐渐得到控制、复工率逐渐回升、政策逐步转向刺激经济，国内的生产和消费预计将逐步回升，尤其在“稳增长”的政策支持下，未来基建、消费可能回升力度较大，从而对进口形成支撑。第四，制造业的担忧仍存。从出口产品来看，劳动密集型产品出口仍然较差（同比-10%），这意味着我国具有比较优势的劳动密集型制造业相关产业的复苏可能显得没有那么强劲。第五，4月贸易顺差扩大，将对我国2季度GDP形成一定贡献。美元计价下，出口回升，进口下行，4月单月贸易顺差扩大至453.4亿美元，净出口对2季度GDP增长将形成一定贡献。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 |
| 长江宏观固收 | 旧改“新模式” | 热点：专项债纳入支持、地方加快创新投融资机制等，助力打开旧改融资渠道 4月以来，中央对旧改重视度明显提升，地方也加快探索创新旧改模式；“新模式”下，旧改融资渠道进一步打开。传统旧改项目由于经营性收益相对较弱，主要由政府主导、财政补贴。近期，中央对旧改重视度明显提升，将旧改纳入专项债支持范围，并鼓励社会资本参与改造运营；近期，山东、安徽等省也陆续出台旧改文件，提出探索土地支持、引导社会资本等，探索多元化融资模式。 部分省市对改造方式进行创新，通过盘活小区内闲散资源、捆绑周边优质项目等增厚收益，对社会资本的吸引力有望提升。传统旧改项目的收入来源，以物业和停车管理等费用为主；近期，山东等已明确提出“小区内自求平衡”、“大片区统筹平衡”等，捆绑优质项目、以项目收益弥补老旧小区改造支出等。近期内蒙和宁夏发行的旧改相关专项债，将广告收入或土地收入等纳入收入来源。 一些试点城市，前期在政企合作上已有一些成功探索；下一阶段，更大范围内的旧改模式创新效果、社会资本参与意愿等，有待进一步观察。广州等试点城市，前期通过整合资源增厚收益，吸引社会资本；常见模式，包括BOT、ROT等。未来一段时间，旧改作为维稳重要抓手，资金来源至关重要；疫情对财政的影响，促使地方在投融资机制上做出更多创新，后续效果有待进一步观察。 根据中央和地方规划，2020年旧改规模或超千亿；其中，河南、山东等人口大省，旧改体量较大，后续推进情况值得跟踪。2020年，全国计划改造老旧小区3.9万个、涉及居民近700万户，估算可能拉动投资规模超过千亿、最高可能达到两千多亿。从已公布的地方旧改规划来看，河南、四川、山东等人口大省，2020年计划旧改体量较大、均在40万户以上，后续推进情况值得持续跟踪。 宏观视角下，三条逻辑链或从旧改中直接或间接受益：① 小区户外改造相关产业，短期或将直接受益，以基本基础设施中的水电暖气路和建材等、完善类设施中的电梯、物业等为典型代表；② 从户外改造到户内更新，部分老房改造翻新需求、家电和家具的更新需求等，可能随之释放；③长期来看，旧改提升小区公共服务力度，部分第三方参与企业分享长期收益，也值得继续跟踪与关注。 风险提示： 1. 国内经济和政策出现大幅调整。 2. 文中部分估算，基于公开数据与部分假设条件，仅供参考。 |
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