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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 外贸大幅改善存在季节性因素影响 | 基本结论 数据：美元计价下，12月出口同比7.6%（前值-1.3%），进口同比16.3%（前值0.8%），贸易差额467.9亿美元（前值376.2亿美元）。 人民币计价下，12月出口同比9.0%（前值1.1%），进口同比17.7%（前值3.0%），贸易差额3292.7亿元（前值2664.2亿元）。 1、12月出口当月同比大幅转正，主要原因除了外需整体企稳之外，更重要的原因是去年基数较低以及春节因素扰动。从外需的角度看，12月全球制造业PMI整体小幅下滑，美国、欧元区、日本均在收缩区间内小幅下滑；但9月以来PMI整体企稳，表明外需仍边际改善。12月出口当月同比大幅转正主要是因为去年基数较低叠加春节因素。从我国PMI新出口订单来看，12月重回扩张区间，这可能是春节临近企业加快出口的结果。从国别来看，12月对全球主要国家出口当月同比均有改善，对美国出口同比跌幅收窄至-14.6%（前值-23.0%），对欧盟出口同比转正至6.6%（前值-3.8%），对日本出口同比-1.3%（前值-7.5%），对香港出口转正至1.9%（前值-7.2%），，对东盟出口同比升至27.4%（前值16.7%）。分贸易方式来看，一般贸易出口同比升至7.9%（前值-0.6%），来料加工贸易同比跌幅收窄至-5.1%（前值-10.1%）。分商品类别来看，钢材出口数量同比跌幅扩大，劳动密集型产品和机电产品金额当月同比大幅转正，高新技术产品出口金额当月同比小幅转正。 2、12月进口当月同比量价齐升，表明内需整体确有改善，但去年基数偏低以及春节因素也是同比上升的部分原因。从数量来看，大宗商品中原油同比下行，铁矿石和铜材同比大幅上涨，农产品进口同比整体依然维持高位，但中游产品同比有所下滑。从价格来看，整体仍呈现回暖态势，原油和金属机床加工同比回升力度明显；从PPI的角度看，12月PPI当月同比收窄与此相印证。从国别来看，我国对美国和欧盟进口同比涨幅进一步扩大，对美国进口同比上升至7.8%（前值2.7%）；对欧盟进口同比升至10.0%（前值2.6%）。 3、我们认为，需要理性看待12月进出口数据好转，未来仍可能出现阶段性回调；整体上内外需边际改善且内需强于外需的格局基本确认，与我们此前判断相一致，但12月外贸数据可能过高的反映了需求的改善程度。12月进出口当月同比均出现大幅回升，出口回升9个百分点，进口回升16个百分点。从需求考虑，内需改善主要由国内地产和基建带动；外需方面，美国、欧元区以及日本等海外主要经济体需求依然偏弱（制造业PMI收缩区间内小幅下滑），改善仍不明显，我们倾向于认为外部环境在2Q20企稳回升。12月进出口好转部分贡献来自于低基数效应以及春节临近因素。从去年的情况看，2018年12月进出口受内外需下滑影响，同比均转负（进口同比-7%，出口同比-4%），由此造成较低基数。此外，今年春节提前，12月厂商加快贸易进度对数据形成一定扰动。由此，未来进出口可能出现阶段性回调。出口方面，2019年1月出口同比9%，整体基数较高，2020年1月春节导致工作日较去年同期更少，因此在外需改善不明显的情况下，出口可能面临回调。进口方面，同样受制于工作日的减少等因素，当月同比仍有可能再度下行。2020年进出口怎么看？我们认为，从需求的角度出发，进口改善先于出口的格局不变，净出口对GDP贡献将逐渐下降；预计2020年进口将率先回升，出口先下后上。 风险提示：1）国内需求下滑过快，拖累进口增速；2）海外市场经济增速放缓幅度超预期。 |
| 长江宏观固收 | 关注“猪油共振”风险——2019年12月物价指标点评 | 报告摘要 CPI略低预期，非食品项多数上涨；1月CPI或破5%，“猪油共振”风险上升 CPI走平、略低预期，猪价影响有所减弱，非食品项多数上涨。12月，CPI同比上涨4.5%，与上月持平，略低于市场平均预期的4.7%；CPI环比走平，上月环比上涨0.4%。CPI食品同比涨幅较上月收窄1.7个百分点，主因猪肉等肉禽价格有所回落；蔬菜、粮食价格不同程度上涨。非食品同比抬升0.3个百分点至1.3%，分项同比六涨一降，居住、教文娱等涨幅扩大，交通通信降幅收窄。 猪价上涨及“外溢效应”等，或使得CPI通胀在高位停留的时间较长，油价、粮食价格等也可能加大通胀形势的不确定性。储备肉投放等，阶段性平抑猪肉涨价压力；考虑到养殖周期，供需缺口依然是猪价核心矛盾。同时，中东地缘局势、OPEC+加码减产等，或推升油价中枢，加大通胀风险。中性情景下，CPI在1月破5%的概率较大，随后或逐步回落，但仍要在4%左右停留约2个季度。 得益于石油链、基数等，PPI同比降幅收窄；今年PPI或呈相对扁平“类N型” PPI同比降幅收窄，与石油链、黑色链和基数等因素有关。12月，PPI同比下降0.5%，降幅较上月收窄0.9个百分点；PPI环比走平，上月环比下降0.1%。分大类同比来看，生产资料降幅收窄至1.2%，生活资料涨幅收窄至1.3%。主要行业同比来看，黑色采选、有色冶炼等涨幅扩大，石油开采等由降转涨，石油加工、黑色冶炼等降幅收窄，非金属采选和非金属矿物制品等涨幅有所回落。 未来一段时间，基数和油价等因素或推升PPI读数；全年来看，PPI或呈“类N型”走势。考虑到供给侧改革对价格的影响有所弱化，需求走势弹性不够，预计今年PPI走势难有弹性及明显趋势，但油价影响或加大PPI不确定性。中性情景下，PPI中枢相较2019年略升，全年呈现相对扁平的“类N型”走势。 多目标平衡下，货币政策或更注重相机抉择、均衡操作，债市震荡格局或延续 控通胀、降成本、内外部均衡等多重目标下，货币政策或更加注重相机抉择、均衡操作。CPI通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性上升，仍可能对货币环境产生一定压制。与此同时，存量贷款换锚LPR等降成本措施的推进，需要降低金融机构负债端成本相配合；不符合资管新规要求的“老产品”去留、中小银行改革，及地方债务等问题，也可能是未来货币政策操作重要考量因素。 重申观点：债市震荡格局尚未被打破。短期来看，通胀预期、地方债供给、部分经济指标韧性等因素，可能对债市表现产生干扰。中期来看，宏观形势、“资产荒”背景下的再配置压力等，仍有利于债市。考虑到资管新规过渡期最后一年、监管政策逐步落地等，需密切跟踪金融监管政策对机构行为的潜在影响。 风险提示： 1.海内外经济、政策显著变化； |
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