| 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 边泉水宏观与政策求真堂 | 四季度经济增速企稳 | 一、GDP：预计2019年四季度实际GDP当季同比企稳在6.0%。从需求端看，固定资产投资较三季度整体下行，但消费有所回升；进出口方面，进口改善大于出口，净出口对GDP贡献减弱，四季度需求呈现企稳态势；生产端看，工业生产改善较为明显，服务业同样上行。综合来看，四季度经济增速企稳概率较大。 二、需求：预计12月固定资产投资累计同比回升至5.4%。无论是基建资本金比例下调、多渠道筹措资本金，还是地方政府专项债可作为项目资本金、提前启动次年额度，均表明政策对于基建稳增长的意愿不断上升。随着资金来源不断改善，我们预计12月基建投资将回升。制造业投资方面，需求下滑依然对制造业投资形成拖累，整体依然偏弱，但随着减税降费对制造业支持力度上升，企业成本端下降将导致盈利企稳回升，而高新技术产业（医药、仪器仪表、5G等）以及传统制造业（石油加工、化学原料等）产能置换和设备更新仍有空间，同时部分制造业细分领域财务状况修复，风险释放较为完全，制造业投资整体有望底部企稳。房地产投资方面，受政策和需求影响，地产销售数据依然维持低迷，建安投资增速四季度因交房压力仍有所支撑，且土地购置费下行幅度收窄，房地产投资整体仍有望保持高位。综合来看，预计12月固定资产投资累计同比较11月上行。预计12月社会消费品零售总额当月同比上升至8.3%。12月以来，但汽车销售同比跌幅收窄，对社零拖累有所减轻，叠加物价回升，预计12月社零当月同比继续回升。未来看，名义GDP上行有望带动社会消费品零售总额同比回升。预计美元计价下12月进口当月同比回升至2.0%，出口同比下行至-2.0%。进口来看，12月制造业PMI进口收缩区间内继续回升，体现内需改善，叠加PPI回升，预计进口当月同比继续回升。出口来看，虽然12月制造业PMI新出口订单回升至50.3，但日本和欧元区PMI收缩区间内下跌，且11月出口交货值累计同比下行，预计12月出口当月同比继续下行。 三、生产：预计12月工业增加值当月同比维持高位6.0%。季节性因素导致12月生产较11月环比上升。从高频数据看，6大发电集团日均耗煤量当月同比回落但仍在高位，且全国高炉开工率月度均值当月同比转正。12月PMI生产扩张区间内继续上扬，意味着工业生产改善仍在继续。预计12月工业增加值当月同比维持高位。 四、金融：预计12月新增信贷12000亿元，新增社融15000亿，M2同比8.2%、社融存量同比10.6%小幅下滑。1）从季节性因素来看，12月新增信贷较11月环比回落，但新增信贷总体偏稳。2）12月地方政府专项债净融资为零；非标融资仍呈收缩趋势，新增信托贷款依然为负；直接融资方面，债券融资、股权融资有所增加，是非信贷社融部分的主要贡献，预计12月社融余额同比较11月小幅下滑，但仍维持高位；3）预计12月信贷余额、M2同比较11月持平或小幅下滑。 五、价格：预计12月CPI当月同比升至5.0%，PPI当月同比跌幅收窄至-0.3%。1）CPI上看，12月猪肉价格环比有所下降，但蔬菜、鲜果、燃料价格均有所上涨，预计CPI环比为正，同比升至5.0%。2）PPI上看，PMI中原材料和出厂价格指数回升至扩张区间，高频数据显示原油价格上涨、钢铁、水泥价格上涨，煤炭、有色价格均下跌，考虑到工业品价格变化对PPI行业价格有滞后影响，预计PPI环比转正，同比跌幅大幅收窄。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| 长江宏观固收 | 中国经济有没有可能再创造一个奇迹？ | 我的演讲题目叫《如何理性地讨论中国经济》。取这样一个标题的原因很简单，大家讲中国经济的时候，比较容易二元对立，要么乐观，要么悲观，容易情绪化。我理解造成这种二元对立的原因在于，人们对于中国经济未来发展最重要的第一性问题是什么，在认知和理解上还有很多偏差。如果我们是在理性地讨论中国经济，我们应该更多关心到底什么是中国经济目前面临的最大的结构性挑战。很多时候，提出正确的问题其实更重要。 第一部分是中国经济高速增长可以用现代增长理论解释。 “没有什么比正确地回答了错误的问题更危险的！”我引用德鲁克的这句话是想表达，我们需要正确认识我们现在面临的第一性问题。为此，我们需要对过去40多年的中国经济发展形成一个判断。过去40多年的时间，我们经历了一个高速增长的阶段，这背后的很多原因，主流经济学家做了仔细的梳理研究。我们基本上有一个共识：中国经济发展历程其实并不特殊，完全可以按照现代增长理论来解释。根据美国经济学家罗伯特·索洛（RobertSolow）提出的“索洛模型”，一个国家的经济增长可以归因于要素（主要包括资本和劳动力）增长和全要素生产率的增长。这个理论比较合理地解释了我们过去40年做对了什么，同时能对我们未来真正面临的第一性的结构性挑战做出判断。 中国过去40多年高速增长一方面可以由要素投入的增长来解释。要素投入方面，我们经常提到“人口红利”，过去四十年，大量的劳动力源源不断地投入到工业化过程中，对中国经济增长起到很大的推动作用；在资本方面，我们也有一个重要的制度创新，在过去很长一段时间里，通过基建、房地产、土地等投资，形成了大量固定资产；以这些资产为抵押品的银行信贷，极大地推进了我国社会信用扩张，加速了中国经济的“货币化”、“资本化”程度。这为中国经济提供了非常稀缺的资本要素。例如，二十一世纪迄今，中国M2年增速比GDP高6.1%。按道理，我们的通胀应该很高，但事实上并没有发生。主要原因就在于经济的货币化，土地、房地产和基建等吸收了大量的资本，同时带动了上、下游产业的发展，极大地推动了中国的工业化进程。这是中国发展模式里很重要的一个特色。 这一特色也反映在中国经济的微观基础——企业上。以信贷来驱动的投资迅速改变了中国经济的微观基础，我们现代意义上的企业实现“从无到有”，“从小到大”，实现了中国企业在规模上的崛起。2019年是一个具有标志意义的年份，《财富》7月份公布的全球销售收入最高的500家企业中，中国大陆、香港和台湾地区共有129家企业入榜，数量超过了美国的121家。这背后反映了中国企业在规模上的崛起，这也与我上面提到的社会信用扩张、信贷驱动的投资拉动的经济增长模式紧密相关。从上市公司来看，我们A股市场前10大市值公司，与美国前十大上市公司相比，结构上有很多差异。A股前10大市值企业基本上都是提供生产要素的，要么提供资金，要么提供能源。唯一一个例外就是茅台，但是茅台本身在中国的商业文化里似乎也可被视为生产要素。 回到索洛模型，中国的全要素生产率的增速因为工业化进程的推进，增速很快。与美国比较能说明问题。美国1870年-1970年这一百年间，全要素生产率的平均增速是2.1%；中国过去40年的表现非常出色，1980-1989，年增速平均为3.9%；1990-1999年增速为4.7%；2000-2009年平均年增速为4.4%；当然2010-2018年这段时间，增速出现下滑，大约在2.1%左右。 第二部分是保持全要素生产率的增速并非易事。 中国经济转型能否成功，能否完成从高速增长向高质量发展的转型，全要素生产率尤为重要。原因在于简单的要素投入拉动增长已经越来越难。现在大家经常提到人口红利几乎快没有了；在资本层面上，有利于大量资本投入经济活动的金融周期上也基本结束。高杠杆和货币供给的高速增长带来了很多后遗症，最为显著的是金融体系风险的汇聚。现在中国经济的最大问题就是在于，在目前这个关键的时间节点，在高速增长阶段（工业化进程）结束之后，我们如何保持全要素生产率的增速？ 经过改革开放40年的高速增长，中国的全要素生产率水平相当于美国的43%左右，这已经非常了不起。但是，我们（光华思想力课题组）测算，到2035年中国基本实现社会主义现代化时，中国的TFP水平即使只是达到美国的65%，也需要我们的全要素生产率的年均增速超过美国1.95个百分点，即，未来十六年需要保持每年2.5%-3%的增速水平。在人类历史有统计数据以来，还没有任何一个国家在完成了工业化进程之后，还能保持3%左右的全要素生产率增速，美国、日本都没有做到。中国有没有可能再创造一个奇迹？这是我们在理解中国经济的未来时，需要去直面的、最重要的第一性的问题。对这个问题的理解本身，基本上决定了我们对中国经济未来的判断。 那么，我们可以依靠什么去提升全要素生产率？事实上，对于中国经济看法上的分歧大多与对这个问题的回答有关。 是否可以依靠技术进步？有的学者或政策制定者把希望寄托于技术进步。索洛在上个世纪九十年代的计算机时代曾讲过：“计算机无处不在，就是没有反映在生产率的统计数字里面。”换而言之，他对技术推动全要素生产率是持怀疑态度的。事实上，美国在过去30年，在高科技、基础研究方面全球领先，互联网、生物科技、大数据和AI等方面展现出强大的领先优势，但是其全要素生产率的增速也只有0.7%而已。从这个角度讲，技术进步可能并不是一个特别有说服力的因素。 是否可以依靠国民储蓄率和城镇化率的提升？很多学者认为中国还有广阔的投资空间，高国民储蓄率可以源源不断地提供投资所需要的资金，投资拉动的增长还可以进一步提升TFP。这个故事里显然有一个bug，中国的人口老龄化程度在加剧，几乎所有国家的经验都显示，人口结构变化势必降低国民储蓄率，未来我们是否还能保持高国民储蓄率？此外，我们目前的投资资本收益率（ROIC）水平不高，大量信贷驱动的投资在投资收益率不高时导致泡沫金融的出现——“高杠杆”的影子一直萦绕不散。 依靠消费？也有人认为，中国有4亿中等收入群体，是世界上最大的中等收入群体，消费率上升和消费升级能让消费成为中国增长的持续动能。但我们的消费真的在升级吗？2018年中国人均可支配收入只有28000元，平均每月不到2500元，而我们的人均GDP超过6万元。收入在国家、企业、个人之间的这种分配结构是否有利于支持消费增长？而且，我们目前对工业产品的消费高峰期即将结束（例如，汽车销售已经连续15个月下滑），服务消费占比在上升，但新的具有同等量级的消费点在哪？另外一个事实是，在服务领域提升TFP难度要大很多。 所以，这些看似合理的因素经过分析后，结论不尽相同。这让我们对未来中国经济能否保持一个适当的全要素生产率增速，投下一个很大的问号。中国经济面临的结构性问题要从两面去看，乐观者只看到问题的A面，悲观者看到的是问题的B面。两者结合起来，一个真实的判断或许才能形成。 我们未来进一步提升TFP的难度很大。比如说，中国经济现在第三产业的比重已经超过50%，未来服务业的占比会继续扩大，但在服务经济主导的情况下，继续提升全要素生产率是非常艰难的。 除了服务业，还要关注农业。目前，农业对GDP的贡献是7%多一些。农业用了27%的劳动力。2035年，农业的比重将降至3%左右，农业就业人口占劳动力总人口的比例不过4%，也就意味着，未来16年，20%—25%的就业人口，需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业，劳动力将重新配置，必然面临艰巨的挑战。 此外，还有迎面而来的人口老龄化的挑战。光华思想力课题组测算，到2035年中国65岁以上的人口比重会达到23%，几乎4个人里就有一个老年人。而日本在2004年，人均收入跟我们2035年的预测大致相当时，这个数字约为14%，中国的人口老龄化程度未来会比日本要更加严峻。人口老龄化程度恶化，将带来储蓄率的下降，带来消费结构上的巨大变化，对产业会带来很大的冲击，也会影响我们投资拉动的增长模式。 投资效率不高也是制约全要素生产率乃至中国经济增长的重要因素。以上市公司为例，A股上市公司的投资资本收益率过去21年时间平均为3%。一块钱的资本投入只能带来三分钱的税后利润，甚至低于银行的存款利率。这种情况下投得越多，最后导致的后果是债务越重，杠杆下不来。这样的投资虽然可能产生一些GDP，但是生产要素的使用效率显然是不能够提高的。这里面当然包括很多原因，包括在体制机制上的问题，比如说民企其实比国企投资资本速率明显高出很多，但是金融体系却把大量超出比例的资金配置到国有经济、国有版块里。 再看另一个重要因素——城镇化率。到2035年，中国的城镇化率或能从目前的60%提升到75%甚至80%。城镇化确实能够带来投资机会，但是这其中有一个“惨淡”的现实我们大多不了解——人口流向什么地方？我们该投向什么地方？光华思想力课题组在研究中有一个重要的发现：中国目前约有88%的地级城市人口规模其实是严重不足的，实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。换句话讲，实际人口比经济意义上有价值的人口数量要低很多。人口不足，服务业很难发展起来，新兴的产业很难涌现；更重要的是，大量的伴随城镇化的房地产、基建、公共服务等投资不可能有太高的效率，盲目的大量投资最终变成无效投资。 在这里，我还想强调收入不平等。收入不平等的情况这些年有所缓解，但是整体水平仍然偏高。我先给大家简单描述一下美国的情况，美国收入在中间40%的人群（即中等收入群体）过去30多年时间，也就是从1978年到2015年，人均收入的年增速是0.9%。换句话讲，这个群体并没有从全球化和经济发展中受益。这个问题在中国的情况会好很多，但大家不妨思考一下：未来我们增长模式如果不能实现包容性，如果我们不能够让庞大的中等收入群体的收入合理增长，让低收入群体从发展中受益，我们对全球化的认知、对市场经济的认知会不会在未来发生根本逆转，反智、反全球化、反市场经济的情绪是否会逐渐泛滥？这个问题值得我们在讨论中国经济的下一步时去特别关注。 第三部分是找到全要素生产率增速的来源。 简而言之，回避或是把中、长期结构性挑战误认为是中、短期宏观政策问题模糊了对中国经济问题本质的认知。中国经济本质问题是什么呢？就是我们在高速增长阶段结束之后，在工业化进程几乎结束之后，如何去提升我们的全要素生产率？ 过往的经验和实证分析的结果都表明，任何国家都无法通过增加债务或是所谓的积极的财政政策去解决人口结构、生产率、财富分配等这些结构性的问题。从历史演进的视角看，全要素生产率是个内生变量。TFP能否提高取决于我们能否找到中国经济的新动能以及如何有效释放新动能。 我们有现成的答案吗？中国过去40年给我们最大的启示在于：中国发展模式不是一个固定不变的概念或是思维框架，它是一个随时间的变化而不断变化的思维探索和实践探索的集成。中国发展模式的普适性不在于它提供所有问题的答案，而在于它以开放的精神、实事求是的态度，直面发展中的第一性问题，并不断寻求以现实可行的方法去破解这些问题。 如何才能找到全要素生产率增速的来源？今年光华新年论坛的主题是“探索新动能”，前面几位嘉宾也从不同角度给出了关于新动能的思考。对于未来，我持相对乐观态度，我认为中国在推动全要素生产率（TFP）增速方面仍有很多有利的结构性力量。 第一，中国经济的“再工业化”，也就是“产业的数字化转型”。利用互联网大数据驱动产业的变革，可以带来全要素生产率（TFP）的提升空间。 第二，“新基建”——“再工业化所需的基础设施”。围绕产业变革、产业互联网所配套的基础设施建设，如5G基站、云计算设备等。 上面两个新动能其实密切相连。刚才宪平主任的演讲已经提到“新基建”。新基建的内涵相较于传统基建而言，包含一个“再工业化”的考虑。中国经济从消费互联网的上半场进入产业互联网的下半场，大数据、AI、物联网等会给大量行业带来数字化转型的契机，这个“再工业化”跟全要素生产率的提升是紧密联系的。而围绕“再工业化”的“新基建”，一方面涉及跟产业变革以及跟产业互联网相配套的基础设施建设，如5G基站、云计算设备等等；另一方面也涉及跟民生相关的基础设施投资，比如旧城改造、租赁住房、城市公共设施的投资等等。这些领域不仅投资规模可观，而且如果能够通过市场化的方式吸引民营资本投入，是可以提升投资效率和TFP的。 第三，大国工业。到现在为止，虽然我们建成全世界最完整的工业门类，但是在一些关键的零部件或技术上还无法形成“闭环”，我们的大国工业还有发展的空间。未来诸如民用航空、飞机发动机、集成电路等的发展也会带来全要素生产率提升的可能性。 第四，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。推动全要素生产率（TFP）主要靠两点：技术和激励机制。除技术外，“制度改革”和“进一步的改革开放”能形成一个庞大的制度红利空间，合在一起也许会创造出“保持全要素生产率（TFP）较高增速”的奇迹。这可以说是最重要的一点，我们现在投资效率不高，假如将投资效率潜能释放出来，通过更彻底的改革举措，通过竞争中性的原则实现资源的有效配置等，在此情况下，中国是有可能在未来再创造出一个新的奇迹。 而更彻底的改革举措，我认为应包括以下几方面的内容： 将国家战略和市场进行更有效的结合，坚定不移推动产业结构升级，寻找提升TFP的途径——以市场化的力量引导民营企业参与其中，并充当变革的主力。 政府转变职能，改变行为模式，消除所有制歧视，建立真正的竞争中性原则——未来的增长将主要来自于全要素生产率的提升，而全要素生产率的提升则与创新和企业家精神有着密切的联系；政府应该减少在经济事务中的参与，让市场在资源配置中发挥决定性作用。 大力推进要素配置的市场化改革进程——在金融领域、劳动力、土地、数字资产等领域。 加大研发力度，增加基础科学研究投入，提升研发效率。 减税降费、鼓励创业创新、明确民营经济重要性和定位是一项长期工作。减费减税能够增加消费意愿和投资意愿，提升企业盈利表现（投资资本收益率）；降低个人所得税，提升消费和创新创业积极性。 如果中国能创造“在工业化进程结束后，仍保持2.5-3%以上的全要素生产率年增速的奇迹”，我想我们对中国经济的未来应该非常乐观。大量的实证研究表明，全要素生产率的增速能够贡献一半以上的增长率。如果中国经济能够维持2.5%以上的全要素生产率增速，那么中国经济的长期增长率就可能保持在5%-6%。而创造这样一个经济奇迹的关键在于我们能否通过更为坚决的改革开放释放出推动全要素生产率增长的那些潜能。 第四部分是2035年的经济前景值得期待。 展望2035年，我觉得它将呈现令人期待的格局。光华思想力课题组做了很多研究，并刻画了未来的经济场景，可以反映为一些具体的数据： 到2035年中国的GDP按2018年价格价将达到210万亿（注：按十四五、十五五、和十六五GDP年均增速分别为5.5%、5%和4.5%来估测）。 人均GDP将趋近3.5万国际元（按2011年购买力平价），与现在台湾和韩国相似。 居民消费率将从现在的38%增加到58%；服务消费占总消费的比例将从目前的44.2%增长到60%以上。 到2035年，中国还将拥有接近6个亿的“90以后”，2.5-3亿的受过大学教育的劳动力人口。——“为中国制造”将取代“中国制造”；高质量的劳动力将为中国的产业升级提供创新和人力资本的保障。 此外，还有一些数据值得关注：2035年金融资产的总规模可能达到840万亿；居民消费122万亿，其中服务消费达到73万亿；医疗大健康增加值达到21万亿；金融行业增加值达到16.8万亿…… 而需求端将决定2035年的产业格局。未来的增长机会将在以下这几大产业里发生：新兴工业（高端制造业，IT制造业，清洁能源）；新消费（电动汽车，娱乐产业，教育产业）；互联网（电商、游戏、金融科技）；和健康产业（医疗健康服务，医疗保险）。需求端无疑将倒逼供给端发生变化，这个过程将伴随着新动能的释放，整个中国经济其实在未来的十六年，在转型过程中有许多值得期待的内容。当然，转型过程并非易事，但是我们仍心怀希望。 即将过去的2019年，可能一些企业或企业家情绪相对低迷，但如果我们透过更长的时间维度去、用理性的方式判断中国经济，我们或许会有不同的解读。可以预见，在未来的十多年，在中国A股市场、在财富500强的排行榜上，我们会看到更多“不一样”的企业。事实上，有很多新兴行业会崛起，很多企业会完成从“大”到“伟大”的超越。微观基础的变迁决定了未来的中国经济会与现在有不一样的格局。看到这一点，我们就看到了中国经济的另一面，那更可能发生的未来。 |
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