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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 2020年CPI会如期回落吗？--兼论猪价对通胀的影响 | 引言：2019年，猪肉价格高企抬升CPI引发市场高度关注，核心问题在于，猪价上升是否会引发全面通胀？2020年CPI的变化节奏是怎样的？本文围绕这些问题，试图从通胀本质入手，通过历史回顾、CPI影响因素分析等，对2020年CPI的整体节奏和方向进行预判。 1、通胀的定义：通货膨胀是指一段时间内物价全面地、持续地上涨现象。从货币主义来看，通胀本质上是一种货币现象，即货币超发是造成通胀的主因；而新凯恩斯主义认为，通胀是经济体中总供给与总需求的变化导致的，即总供需关系变化是通胀主因。因此，单就某一个分项的变化就定义为通胀显然是不合适的，现阶段，猪价上涨虽抬高了整体CPI但不能称之为全面通胀。 2、历史上的通胀：总结国际经验，大部分情况下通货膨胀由两个因素引起：供需结构变化以及货币供应量。中国1980年以来一共经历了5轮通胀，其中第一轮通胀（1987-1989）主要由财政赤字、货币超发以及放开价格管制导致，这三个因素共同影响了总供需结构，从而引起通胀；后四轮通胀（1991-1994，2002-2004，2006-2008以及2009-2011）主要由经济增长（实际需求）以及货币供应量加大共同驱动。美国两次大的通胀主要是供给结构发生变化所导致（石油危机），属于成本推动型的通胀。日本则是实体经济疲软但货币强刺激的典型，通胀被需求限制，窄幅波动。 3、我国CPI影响因素分析及预测：从波动程度以及权重两个维度看，猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格对CPI影响最大。拟合结果当中，要素价格环比数据的效果最好，我们以此作为CPI预测的出发点，同时考虑CPI季节性变化，以及四类商品价格对CPI的超季节性贡献，最终确定CPI。结果显示，预测值与实际值偏离程度在0.2%左右，效果较好。 4、对于2020年通胀，市场关注的核心问题在于：第一，猪肉价格能否推升全面通胀？第二，2020年CPI变化节奏如何？第三，货币政策会不会受到猪价推升的CPI的掣肘？第四，对资本市场有什么影响？我们认为： （1）猪价上涨可能阶段性拉高CPI，但无法推升全面通胀。首先猪价上涨不具备可持续性，其次猪价上涨无法推升全面提升生产生活成本，最后历史经验表明，全面通胀一般源于货币超发或总供需结构变化，现阶段这些因素均不满足，反而核心CPI以及PPI处于低位，无全面通胀趋势。 （2）2020年CPI研判：中枢抬升，节奏前高后低，但二季度CPI可能仍具韧性（市场预期：CPI年后逐季回落）。市场认为年后猪价随需求下行，并且二季度较一季度也是消费淡季，所以猪价下行拉动CPI逐季向下。但我们认为，猪价可能小幅下滑后保持一定韧性，核心原因在于，为保证春节供应以及节后跌价预期，2Q20标猪提前出栏以及该阶段猪肉本身的供应缺口（3Q19能繁母猪快速下降）综合导致二季度猪肉供应可能更差，所以，以此推算的CPI在2Q20可能仍具韧性，到下半年才开始回落。 （3）对货币政策的影响：猪价高位难以引发全面通胀，故不会掣肘货币政策宽松节奏，2020年在杜绝“大水漫灌”的基础上，政策利率下调空间打开，预计2020年央行降息2次，降准2次。首先，猪价高位推升CPI并非全面通胀，反过来思考，货币收紧或者不放松也无助于缓解猪价上涨。其次，货币政策核心制约因素是房价而非猪价，2020年房价下行压力加大，货币政策空间也将打开。最后，科技类成长型企业发展需要宽松的货币环境，如今企业实际利率成本仍高，货币宽松仍有必要。 （4）对资本市场的影响：股市方面，CPI在2020年二季度的韧性可能对股市的估值提升形成一定影响，但影响相对偏短期化，A股市场仍将以转型驱动和盈利驱动为核心因素，本轮结构性牛市大方向不变；债市方面，2020年债券收益率前高后低，但回落的节奏和幅度可能放缓。 风险提示：猪瘟疫情持续发酵、企业盈利超预期下滑、房地产风险、经济超预期下行风险等。 |
| 长江宏观固收 | 地产成交回落，蔬菜上涨加快——中观景气跟踪（第29期） | 中观景气综述 工业生产：11月工业增加值同比增长6.2%，采矿和制造业增速均有抬升，与近期中观指标的表现相互印证。从12月的表现来看，工业中上游生产仍维持一定景气。 投资需求：近期螺纹钢、水泥等建材表现维持强势，房地产投资的韧性在12月或将延续。与房地产竣工相关的玻璃近两周表现相对疲弱，价格出现回落、库存基本持平，后续走势值得关注。 终端需求：100城土地成交面积低于往年，12月上半月30城商品房成交环比有所增加，但低于往年和季节性，房地产需求有所回落。汽车销量在低基数下同比减少，需求依然偏弱。 CPI通胀：猪肉价格近期企稳，随着春节临近，后续或将上行；11月中旬以来蔬菜价格加速上涨，或增加未来一段时间通胀的不确定性。 |
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