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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 猪价高位难以引发全面通胀 | 基本结论 主要结论： ■近期，猪肉价格上涨导致CPI破“4”甚至未来可能继续上涨，我们认为这难以引起全面通胀。原因有四点： ■第一，猪肉上涨由猪瘟导致，冲击供给，这一现象从中长期来看不具有持续性。当猪肉价格上涨达到绝对高位后，需求下行叠加供给积极，将共同推动价格下移。 ■第二，猪肉与原油属性不同，无法全面地拉动生产、生活成本。猪肉一般只能引起其他肉类食品价格上涨（替代效应），无法引起非食品价格上涨，更无法带动工业品价格上涨。而原油与此不同，是所有生产生活的成本，油价上涨可能带来物价的全面上涨，属于成本推动型通胀（1970年代两次石油危机充分验证了这一事实）。油价上升之所以能够引发全面通胀，一是由于原油作为全球主要能源的特殊属性，二是两段时期高油价均持续了较长时间（约2-3年），兼顾了全面性和可持续性，同时引致了总供需结构的变化。 ■第三，猪油共振的可能性较低。根据我们的判断，猪肉上涨的高峰期应该在2020年上半年，而下半年开始回落（假定猪瘟疫情不会大幅升温）；而对于油价的判断，我们认为油价（布伦特原油）可能在50-70美元/桶震荡，上半年偏弱，下半年震荡上行。从供给端来看，美国页岩油增产和OPEC传统油田减产构成了原油波动幅度的边界（50-70美元/桶），当原油价格上涨时，美国页岩油将会增产，而原油价格下降，OPEC将会减产以保住利润。从需求端看，原油价格随全球经济增长而波动，年报《告别老路—2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望》中我们指出，2Q2020年全球经济增长将企稳回升，从而带动原油价格在区间内震荡向上，这一现象可能发生在明年下半年。所以，猪油共振的可能性较低。 ■第四，全面通胀一般源于两点：一是货币超发，二是总供需结构改变。现阶段，货币并未超发，而总供需结构也并未大幅改变，需求整体偏弱，供给也并未大幅收缩，只是有一些结构性调整（如猪肉供给收缩），所以从价格结果来看，核心CPI、非食品CPI、服务项CPI以及PPI均处于低位，并未引起全面通胀。 ■中观层面，12月生产仍有改善。从需求来看，12月以来30大中城市商品房日均销售面积跌幅扩大；12月以来100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；12月乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，12月以来六大发电集团日均煤耗同比涨幅回落；全国高炉开工率均值上升。从价格来看，12月以来煤炭、有色价格均值下降，原油、水泥和钢铁价格均值上涨，预计12月PPI环比为正，PPI同比跌幅收窄；12月以来猪肉价格均值由涨转跌，蔬菜价格涨幅扩大、水果价格均值由跌转涨，预计CPI环比上行，CPI当月同比进一步上升。 ■金融市场方面，资金价格上涨，债券收益率下降，人民币兑美元升值，全球股市上涨，工业品价格上涨。货币市场方面，上周央行净回笼资金2860亿元，资金价格上涨，资金面有所收紧。债券市场方面，到期收益率下降，期限利差走扩，信用利差走扩。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下降，人民币即期交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金、铜价格上涨，布油价格下跌，国内工业品价格上涨。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| 长江宏观固收 | 多重目标中的动态平衡——2019年中央经济工作会议精神解读 | 报告摘要 稳增长和调结构辩证统一，政策仍然保持定力，在多重目标中寻求动态平衡 会议开篇讲工作中形成的“重要认识”，第一条便是“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，明确要求逆周期政策要“稳健”，并强调“把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”，重申了政策保持定力、主线并未发生偏移。 会议首次提出“加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡”，体现了稳增长和调结构的辩证统一。近两年，经济下行压力较大时政策侧重稳增长、压力缓解时便重回调结构，在稳增长和调结构之间寻求平衡。2020年或将延续这一思路。 转型“攻关期”经济下行压力加大，“维稳”政策围绕调结构展开、不走老路 会议提出我国正处于“转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，“三期叠加”影响持续深化。这两个表述近两年并不常见，都是首次出现在中央经济工作会议中。反映经济下行压力是转型背景下出现的，侧重点仍在转型。 提出“经济下行压力加大”的同时重提“三期叠加”，指出了我国正处于增速换挡、结构调整的重要时期，“前期刺激政策”仍在“消化期”。在这一定位下，应对经济下行压力或仍将围绕调结构、促转型展开，不走“大水漫灌”的老路。 “维稳”存在底线要求，但完成压力相对有限，注意力或将更偏重民生领域 会议着重强调“稳”，2020年有诸多考核指标需要兑现，经济增长、脱贫攻坚、污染防治等主要工作大多存在底线要求。但实际上，稳中求进的总基调下，“稳字当头”是一以贯之的。稳和进的辩证关系中，“稳”是前提，“进”才是目的。 受数据修订影响，明年经济“保翻番”所需增长率或在6%以下，守住增长底线的压力相对有限。会议将扶贫放在三大攻坚战的最前面，要求“把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上”，明年“稳”的注意力或更偏重民生领域。 稳增长以补短板、促转型为着力点，先进制造、民生建设等领域或结构性发力 稳增长举措方面，注重政策的“针对性、有效性”，继续“抓重点、补短板、强弱项”。在收入压力下，财政政策“更加注重结构调整”、“做好重点领域保障”；货币方面则强调“增加制造业中长期融资”，缓解民营和中小微企业融资问题。 产业政策“支持战略性产业发展”，打造先进制造业集群、发展数字经济，加强战略性、网络型基建等。财政、货币、产业、消费、投资等各项政策形成合力，引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，或值得重点关注。 |
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