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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 猪肉拉升的CPI和基数带动的PPI不对货币构成主要约束 | 主要结论 数据：11月CPI当月同比4.5%（前值3.8%），环比0.4%（前值0.9%）； 11月PPI当月同比-1.4%（前值-1.6%），环比-0.1%（前值0.1%）。 ■11月CPI当月同比升至4.5%，主要原因在于猪肉价格依然高位上涨。11月CPI再度上升的原因依然是猪肉价格对CPI超季节性的贡献，往年11月猪肉CPI环比均值-1.7%，今年11月为3.8%。但要强调的是，非食品CPI（1.0%）以及核心CPI（1.4%）依然保持低位稳定。从环比来看，食品类中，蔬菜（1.4%）价格上升，猪肉（3.8%）价格环比涨幅收窄，水产品（-0.5%）价格下降，蛋类（-0.5%）价格回落，水果（-3.0%）价格跌幅收窄；非食品类中，衣着（0.3%）价格上涨，医疗保健（0.1%）价格上升，教育与娱乐（-0.7%）价格下跌，交通工具用燃料（0.3%）环比涨幅收窄。 ■11月PPI当月同比跌幅收窄，主要原因去年整体基数偏低。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-0.5%）跌幅扩大，石油、煤炭及其他燃料加工业（0.1%）涨幅收窄，化学原料及化学制品制造业（-1.0%）价格下降，非金属矿物制品业（0.8%）价格上涨，黑色金属冶炼及压延加工业（-0.3%）价格下跌，有色金属冶炼及压延加工业（-0.2%）价格下跌。 ■展望12月，CPI当月同比继续维持4.5%以上高位；PPI当月同比跌幅继续收窄，回升至-0.5%附近。从CPI分项来看，12月以来猪肉价格平均批发价已涨至43.4元/公斤，环比下降，对CPI环比形成负向贡献；而蔬菜、水果、原油价格有所上升，考虑到基数效应的综合影响，预计CPI环比依然为正，当月同比维持高位。从PPI分项来看，12月以来原油、水泥、钢铁价格上涨，而煤炭、有色价格下跌，考虑到工业品价格变化对于PPI的影响具有滞后效应，预计PPI环比转正，PPI去年同期基数较低，因此当月同比跌幅可能出现较大幅度收窄，12月PPI回升至-0.5%附近。 ■从当前看，猪肉拉升的CPI和基数效应下的PPI回升，暂不对货币宽松形成主要约束。CPI方面，猪肉价格进一步推升CPI同比上行，核心CPI依然低迷，CPI的上行依然是结构性的，这对货币宽松不构成主要约束；反过来思考，货币的收紧也无助于缓解肉价上涨推升的CPI。PPI方面，11月的PPI环比为-0.1%，同比的跌幅收窄主要受到基数影响，并不是需求改善带来的价格上行，也不对货币形成主要约束。从2020年1月开始，通胀结构可能会有所不同，但依然不对货币形成主要约束。猪肉价格推升的CPI高点在1月份可能分歧不大，但后期回落幅度、速度存在分歧。我们倾向于认为CPI随后的降幅和降速不会太大也不会太快，原因有两点：一是猪肉供给的改善仍存在一定的不确定性和错位（食品类CPI可能环比跌幅不大），二是整体需求存在企稳的可能（拉动核心CPI上行，但幅度可能不大）。同时，PPI也会在需求企稳的背景下边际有所改善，同比预计升至零附近。这可能会对长端利率产生一定的影响，但我们依然不认为这将对货币宽松形成主要约束，其原因在于：一是货币的主要掣肘在于资产价格（房价），二是创新、科技行业的发展需要相对宽松的货币条件。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| 长江宏观固收 | 债务化解的思路 | 报告摘要 热点分析：AMC或以市场化方式参与存量债务化解，并不意味着债务兜底 近期，受AMC收购融资平台债务、16呼和经开PPN回售付息等事件影响，市场对融资平台债务问题的讨论增多。随着前期大规模发行的城投债陆续到期和进入回售期，部分融资平台出现再融资、债务偿付困难等情况，引发城投“信仰”担忧。历史上出现城投信用冲击时，不同评级城投债信用利差会明显分化。 地方融资平台债务，是防范化解风险的重要对象；化解风险的同时，政策指向加快新旧动能切换。当前，地方融资平台带息债务约36.8万亿元，远高于地方政府债务的20.5万亿元。高杠杆压制下，地方政府投资意愿和能力偏弱，大部分新增融资用于“借新还旧”；走老路行不通，政策积极培育新经济、加快转型。 防范化解债务风险，是减轻高杠杆压制的重要途径，主要从“控制增量”和“化解存量”两个方面展开。一方面，通过制度建设，规范政府投融资行为，“控制增量”；另一方面，以债务置换、债转股、市场化退出等方式“化解存量”。近期关注较高的AMC购买融资平台债务，属于后一种方式，目前已有类似操作。 AMC参与地方债务化解，并不意味着债务兜底，而是以市场化方式盘活相对优质资产。相较于城投平台债务规模，AMC能化解的规模可能相对有限，防范化解地方债务风险将是一场“持久战”。随着债务风险暴露，不同区域和资质融资平台信用分化未来或加剧，下沉资质需保持谨慎，更加重视对个体资质的分析。 债市策略：短期震荡延续，关注信用分化；转债关注待发新券，及优质低价券 利率债震荡格局或延续，信用分化或加剧。短期来看，逆周期调节加码、通胀预期变化等，仍会干扰债市表现；城投信用事件等，或对信用债产生一定冲击，关注尾部风险暴露。中期来看，宏观形势、“资产荒”逻辑等，仍有利于债市。 存量转债性价比整体偏低，优先关注待发新券。“类滞胀”环境下，股市整体估值或受压制，低估值板块表现或相对较好。结合转债市场价、溢价率看，存量转债性价比整体偏低，建议优先关注待发新券，其次是低估值板块优质低价券。 风险提示： 1.海内外经济、政策显著变化； 2.通胀和信用风险扩散。 |
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