| 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 边泉水宏观与政策求真堂 | 如何看库存周期 | 基本结论 主要结论： ■供给滞后需求导致库存变化出现周期性。库存周期是描述经济短期波动的周期，库存高低变化的原因主要是生产端对于需求端的滞后反应。一个库存周期包括四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存以及主动去库存。在社会生产过程中，需求旺盛而供给跟随不及时将会出现被动去库存，此时价格上升；随后，厂商对需求开始反应出现主动补库存即供给跟上，价格稳住；第三阶段需求开始回落，但企业难以察觉继续以相同增速扩张，导致被动补库存，价格下降，供过于求；最后需求继续回落，供给收缩更快即主动去库存。根据历史的工业企业产成品数据，我国一个库存周期一般持续3年左右，从2003年开始，我国一共经历了5轮库存周期，分别是2002.10-2006.5，2006.5-2009.8，2009.8-2013.8，2013.8-2016.7，2016.7-至今。 ■行业库存如何？从产业链角度看，上游行业长期处于库存低位、中游整体仍处于主动去库存阶段、而下游行业库存去化程度最大。从上游来看，煤炭、黑色、有色采选业等均处于长时间（2016年开始）库存低位（同比大部分为负值）；中游的整体仍处于去库存阶段，其中黑色冶炼加工业去库较为充分，非金属制品、有色冶炼以及金属制品仍处于主动去库存阶段；而下游则库存去化程最大，电气机械、仪器仪表等库存同比均处于低位，特别是汽车制造业产成品库存同比已由21.2%（2017.5）高点回落至历史低点-10.2%（2019.10）。未来一旦需求有所好转，库存改善可能优先从汽车开始。 ■不过，未来库存回升的幅度，以及何时能够回升存在较高不确定性。首先，从总量上看，中国经济的周期性波动减弱，结构变化才是当前中国经济的主要特征，因此，总量上的库存周期特征表现并不显著。其次，从结构上看，不同行业之间的库存周期错位较大，弹性也变得更加不明显。例如，整体房地产行业虽然库存处于相对低位，但由于政策、结构以及环境的变化，从库存入手进行分析的框架可能预测性会偏差；但是，电子、半导体等行业的周期性特征依然较为明显，其库存周期特征的预测性可能仍然偏强。第三，经济结构的巨大变化，导致不同行业的库存弹性变化较大，从而总量的库存弹性减弱。也就是说，未来总量的库存周期进一步回升的可能将下降，回升的幅度也可能会打折扣。 ■中观层面，12月生产边际改善。从需求来看，12月以来30大中城市商品房日均销售面积跌幅扩大，土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌。从生产来看，12月以来六大发电集团日均煤耗同比涨幅回落；全国高炉开工率均值上升。从价格来看，12月以来煤炭、原油和有色价格均值下降，水泥和钢铁价格均值上涨，预计12月PPI环比为正，PPI同比跌幅收窄；12月以来猪肉价格均值由涨转跌，蔬菜价格涨幅扩大、水果价格均值由跌转涨，预计CPI环比上行，CPI当月同比进一步上升。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率上升，人民币兑美元贬值，全球股市分化，工业品价格上涨。货币市场方面，上周央行净投放资金1125亿元，资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率上升，期限利差走扩，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数下降，人民币即期交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市分化，黄金价格下跌，铜、布油价格上涨，国内工业品价格上涨。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| 长江宏观固收 | 解析地方政府隐性债务化解模式 | 正文 地方政府隐性债务化解包含政府负有偿还责任的隐性债务和隐性担保债务。政府负有偿还责任的隐性债务依据财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。隐性担保债务按照152号文，参照清理甄别的或有债务执行，政府承担不能偿还部分一半的责任。鼓励各地政府设立市场化担保公司为债务化解提供支持。 目前各地方政府及金融机构已依据政策文件探索实施一些隐性债务的化解模式，总结分析这些模式的可行性与存在的问题有着十分重要的借鉴与启发意义。 镇江：国开行牵头 镇江模式即：国开行介入+低成本贷款置换+核心区位城市。镇江每年由国家开发银行（下称：国开行）提供200亿左右的长期贷款，利率基准附近，用低成本的借款置换镇江区域内高成本的隐性负债。该模式核心在于债务的以长置短，以低息置换高息，降低债务的增速，平滑债务、预防失控。目前，国开行的方案虽然暂未落地，但给各级政府化解地方隐性债务提供了很好的参考思路。根据最新文件精神，金融机构可以新增贷款置换政府融资平台的隐性地方政府债务。目前，镇江已有商业银行落地案例，合作银行为民生银行，模式为通过新增贷款来置换存量债务中的非标融资，金额6.8亿，期限5年，贷款利率为基准上浮15%。 镇江模式对于市场的启示在于经济上的可行性，国开行的镇江模式有其独到之处，核心还是对于城市区位的选择，镇江所处长三角腹地、南京都市圈，对苏锡地区影响也较强，发展潜力强大；其二是省级协调，有债务的兜底承诺，整体经济上可行，等于多了一层担保。但该模式也存在问题，从债务化解的角度而言，国开行化债更应视为一个商业的行为，而不是政府兜底债务的行为，否则整体和中央债务化解的思路冲突。另外，国开行作为国家的政策性银行，如果大量置换到期隐性债务，是否会对外界造成中央兜底的错觉。 而后武汉对镇江模式进行了拓展和创新，武汉交投集团在2018年以后多措并举降负债，其中一条为,抓住政策性金融业务窗口期，积极开展以国开行为牵头银行、多家银行共同参与的融资再安排工作。 山西：推广性偏弱 山西模式即：资产整合+隐性债务转为市场债务+债务重组+政府注资。山西交通控投集团于2018年12月与国开行牵头正式签订了《银团贷款协议》，债务重组（置换）规模最终达到2600亿元。结果是平滑了交控集团的债务并且每年将减少利息支出30亿元。该模式是把一些有自身现金流的资产通过重组，把政府性债务变为市场债务。该模式强调资产系统性的梳理整合能力，对现金流较为稳定的公用事业有一定程度的借鉴程度，但是整体推广性不是很强（政府项目多为非经营性）。同时，该模式整体更像债务重组+资产重组的公司化的行为，银团沟通、政府层级协调均很高，虽具备可行性，但是协调的能量较大，整体需要强有力的行政介入，特别是对网状的抵质押对应的债务如何切割，条款如何设置等，消耗时间较久。 海口：需因地制宜 海口模式：存量隐性债务显性化+化解拆分+落地精准。海口市政府2018年7月发布了《海口市2018－2019年政府性债务化解规划方案》。目标如下：“从2018年起，利用两年的时间，通过加快推进十二个重点产业发展、发展总部经济、做强本地实体经济等措施，发展经济做大做强债务率分母。控增量、降存量多措并举管控和调优债务率分子，2年内消化政府性债务余额269亿元，2019年年底前将全市和市本级政府债务率风险指标控制在警戒线以内。” 2018年，海口具体实施了四方面举措：一是压缩经常性支出，统筹新增财力，偿还到期债务，海口市通过以上方式筹集了14亿元偿债。二是盘活存量资金资产偿还存量债务，全年从盘活的存量资金资产中安排16亿元偿债。三是盘活土地资源，加大土地出让力度，筹集资金偿还债务，全年完成土地出让收入295亿元，在保障省市重大项目建设之后，筹集80亿元用于偿债。四是加快债务置换，优化债务结构，节约利息支出，通过债务置换后可相应核减项目贷款付息形成的债务约20亿元。 海口模式具备一定的适用性，推广性也较强。但是需关注每个地方的债务规模及成因，需防范形式化问题。核心的难点有三：一是该模式意味着对于存量隐性债务的梳理和排查较为清晰，让其显性化，并确定政府性债务的范畴，然后严控新增规模。二是债务的另一个维度是资产层面，海口模式的借鉴是对于化解资金的来源有明确的探讨，而不是前期泛泛而谈。具体到部门、具体到对应的项目利息，整体更需要一定程度的统计和资产梳理，盘活存量资产，收益覆盖成本。三是重新定义政府职能边界，收缩开支+盘活存量经营性资产+规范、透明经营。对于职能边界重新定义，不再过度举债，往服务型政府的职能靠拢。 值得关注的问题是，由于各地的债务规模、成因不太一致，如强行推广，难免有些地方在隐性债务显性化这一环节就难以做到，遑论化解开展。核心还是在于政府对于政府性债务的排查理解以及化解的因地制宜。另外，偿还债务还是没有一一对应项目（债务形成的资产）。 陕西：间接管控水龙头 陕西模式可总结为平台转型+逆向推演思维+务虚大于务实的模式，即空壳类清理+公益类的转为国有企业+“商业类”不再融资。《陕西省关于推进融资平台公司转型发展的意见》规定：为支持转型后公益类国有企业加快发展，各级政府及相关部门要对原融资平台公司已形成的政府性债务进行清理剥离，确保融资平台公司市场化转型后轻装上阵。 从中央和地方的政策治理角度而言，目前的隐性债务的一大类渠道就是通过无序的平台形成的，所以通过对于平台的梳理，陕西模式间接达到管控水龙头的目的。中央对于平台转型的决心已定，但也不应低估地方治理的智慧，一方面应遵循市场化的逻辑，在投资的时候重资产，重视现金流覆盖，另一方面对历史存续的债务保持一定的审慎，不应该继续持有“债务全部且必须政府兜底”的错觉。而陕西模式对化解债务并无资产和现金流明确有效的安排。 湖南：需要明确抓手 为防范化解债务风险，湖南省出台多项细则。2018年发布相关政策文件重点包含：“化债思路围绕“停缓调撤”控增量、“降化转改”化存量、“控量提质”促转型、“开源节流”保稳定”，归纳为区域平台整合+严控项目融资，整体定位偏高。面对债务的刚性，目前债务规模庞大利息的支出，短期内仍需要再融资平衡，整体债务的新增是在所难免的，所以湖南的化债整体来讲，在存量梳理并未完成，有效化解举措尚未定型，严控债务规模的举措可能对目前存续的债务有一定的影响。堵不如疏，完全靠堵是不太可行的。债务的另外一面是资产，如果没有有效生息资产，没有足够的生息周期来完成化解，仅仅依赖堵的思路会造成恐慌。如以梳理作为第一步，低息置换作为第二步，在这基础上，在源头管控加强，有序控制新增，再叠加时间这一变量，通过生息资产偿还，整体才有明确抓手。 化债三建议 根据中央今年40号文件的要求，化债的思路已经非常明确，核心在于如何偿还，而不是继续让政府兜底。化解隐性债务有以下三方面建议： 第一，严控新增隐债是化债的大前提。中央针对地方隐性债务严控新增的大原则依旧没变，政策定力非常强。 第二，隐债的真正化解在于如何偿还。一是地方政府还。主要通过压缩一般性支出、盘活存量资金资产、统筹整合专项资金等方式，加大偿债资金预算安排力度。如“盘活财政存量资金，对部门结余资金和连续两年未使用完的结转、专项资金一律收回财政用于偿还到期债务”。由于财政资金及可变现资产有限，最有可能的是优先偿付有预算安排的项目，比如非经营性项目以及PPP项目。政府还应当争取专项债额度帮助化解在建项目债务；二是项目或者企业还。除了少部分项目有收益和现金流，可靠平台自身经营和市场化再融资来逐步消化存量债务；大多数平台造血能力较差，所以地方政府要通过市场化方式，安排资本金、注入“四资”等方式增强其造血能力偿还部分债务（经营性资产未存在过度融资和抵押）；三是破产重整或清算，债权人受损。这种情况短期内出现的可能性很低。 第三，“时间换空间”，债务平滑十分必要。存量地方政府隐性债务的规模庞大，而政府和负债企业支付能力有限，因而用时间换空间的债务平滑措施十分必要。40号文的出台对于债务置换提出了比较严格的要求，即对于债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大的到期债务，可适当延长债务期限，进行债务置换。但不允许金融机构打包授信和政府直接兜底。 |
资讯编辑：谢文娟 021-26093051
资讯监督：唐晓揽 012-26093210
资讯投诉：陈杰 021-26093100
免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，为非公开资料，仅供Mysteel客户自身使用；本文为Mysteel编辑，如需使用，请联系021-26093490申请授权，未经Mysteel书面授权，任何人不得以任何形式传播、发布、复制本报告。Mysteel保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。
