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| 边泉水宏观与政策求真堂 | CPI继续冲高，PPI阶段性低点已现 | 基本结论 数据：10月CPI当月同比3.8%（前值3.0%），环比0.9%（前值0.9%）； 10月PPI当月同比-1.6%（前值-1.2%），环比0.1%（前值0.1%）。 ■10月CPI当月同比升至3.8%，主要原因在于猪肉价格上涨远超季节性。10月CPI再度上升的核心原因依然是猪肉价格对CPI超季节性的贡献，据测算，2011-2018年，10月CPI猪肉分项环比均值-0.8%，但今年10月升至20.1%，考虑到权重影响，其对CPI环比拉动约0.6个百分点。但要强调的是，非食品CPI（0.9%）以及核心CPI（1.5%）依然位于低位。从环比来看，食品类中，蔬菜（-1.7%）价格继续下降，猪肉（20.1%）价格环比涨幅扩大，水产品（-1.1%）价格环比下降，蛋类（-1.3%）价格回落，水果（-5.7%）价格跌幅收窄；非食品类中，衣着（0.3%）价格上涨，医疗保健（0.1%）价格上升，教育与娱乐（0.1%）价格上涨，交通工具用燃料（0.6%）环比上涨。 ■10月PPI当月同比跌幅扩大，主要原因有两点：全球需求下行导致的主要工业品价格下跌以及去年整体基数偏高。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-0.1%）跌幅收窄，石油、煤炭及其他燃料加工业（0.8%）由跌转涨，化学原料及化学制品制造业（0.1%）价格上涨，非金属矿物制品业（0.4%）价格上涨，黑色金属冶炼及压延加工业（-0.3%）价格下跌，有色金属冶炼及压延加工业（-0.3%）价格由涨转跌。 ■展望11月，CPI当月同比可能破“4”；PPI当月同比跌幅收窄，10月可能是阶段性低点。从CPI分项来看，11月以来猪肉价格平均批发价已涨至51元/公斤，对CPI形成较大正向贡献，而蔬菜、水果价格较为稳定，考虑到基数效应的综合影响，预计CPI环比依然为正，当月同比可能破4。从PPI分项来看，11月以来原油、水泥、农产品价格有所上涨，但煤炭、钢铁、有色价格下跌，考虑到工业品价格变化对于PPI的影响具有滞后效应，预计PPI环比为负，但PPI去年同期基数较低，因此当月同比跌幅可能收窄，10月可能是PPI的阶段性低点。 ■未来看，猪肉价格将继续推升CPI上涨直到明年2季度之后；而10月将是PPI阶段性低点，未来工业品价格跌幅将逐步收窄；整体价格水平上扬将拉动未来名义GDP增长。CPI方面，4季度经济增速下行压力依然存在，核心通胀仍难以大幅回升。但由于猪肉价格涨幅过大，因此CPI走势核心还是看猪肉价格。猪肉养殖周期一般为7-10个月，现阶段猪肉价格将一直维持强势，而供给增多可能在于明年2季度，届时猪肉价格和CPI将显著下滑。假设猪肉价格冲高至55-60元/公斤而在明年2季度开始回落，油价明年先低后高（美国经济明年下半年可能企稳）的走势判断，我们粗略计算出2020年1月可能将是CPI的高点，届时当月同比升至4.5%-5%，随后逐步回落，预计全年CPI同比在3.0%左右的水平。PPI方面，我国和全球经济依然偏弱，大宗商品需求走低，国际大宗商品价格依然承压。但随着逆周期调节力度的加大，国内基建稳增长对于水泥、钢铁、煤炭等工业品需求有所上升，且工业品库存有所回落；国外方面，在中国经济企稳的带动下，欧元区和日本经济可能改善，且明年下半年美国经济逐渐企稳，原油需求也可能回升，叠加供给端收缩共同对工业品价格形成支撑。简单测算，PPI同比将自今年11月之后开始企稳逐步回升，整体回升幅度不会太大，预计在0值附近震荡。整体物价水平的改善，将拉动名义GDP增长。结构性通胀的确对货币政策形成一定制约，但我们认为降息与否的核心还是在于工业企业实际利率偏高以及房价下行压力加大，从这个角度考虑，当猪肉对通胀的边际作用减弱时，进一步降息仍有必要。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| 长江宏观固收 | 贸易数据的波动与趋势——2019年10月进出口数据点评 | 报告摘要 10月出口跌幅有所收窄；考虑到出口单月数据波动较大，不宜据此得出“外需回暖”结论。10月出口增速-0.9%（前值-3.2%），略好于市场平均预期（-3.9%）。考虑到单月出口数据波动较大，且低基数对部分商品10月出口数据起到一定支持，不宜根据单月数据回升得出“外需回暖”的结论。实际上，美、欧等发达经济体制造业PMI指数，均处于2016年以来的历史低位，经济景气仍然低迷。 分国别来看，对美出口跌幅有所收窄，对欧盟出口增速有所上升；对东盟出口维持高增。10月，我国对美国出口跌幅收窄5.7个百分点。考虑到2000亿美元征税商品，对美出口增速自去年10月起加速下挫，低基数或在一定程度上解释今年10月对美出口增速的回升。与此同时，对欧盟出口增速上升，对东盟出口则维持高增态势。主要产品出口跌幅均收窄，其中劳动密集型产品相对较好。 未来一段时间，低基数或对出口起到数据层面的支持；但外需走弱对我国贸易链的压制或还将继续存在。去年11、12月，单月出口增速快速、大幅下滑，从10月的14.3%，分别降至3.9%和-4.4%的较低水平。去年底基数较低，或对未来一段时间出口起到数据层面的支持。然而，伴随美国居民收入增速回落，私人消费或将加速下挫，外需或进一步走弱，对我国贸易链的压制或将继续存在。 进口跌幅有所收窄，部分中上游产品进口改善，“稳增长”对经济的阶段性支持或有所体现。10月进口增速-6.4%（前值-8.3%），略好于市场预期的-7.8%。主要进口产品中，中上游铜材、原油和塑料等，进口增速有所上升，“稳增长”对经济的阶段性支持或有所体现。“稳增长”加码、叠加地产链“韧性”等支持下，4季度经济或出现阶段性企稳；但中期视角下，经济下行压力或还将继续释放。 重申长江观点：“类滞胀”的组合，在未来2个季度左右仍将延续，进而对资产价格产生一定压制。短期来看，债券市场将以震荡调整为主；股市低估值板块可能有个股补涨行情、但高估值板块受压制。中期来看，高杠杆背景下，“出清”才是经济核心矛盾；“出清”不会一蹴而就，“资产荒”仍将是市场核心驱动。 风险提示：海外经济下行幅度超出预期。 |
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