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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 四中全会的两个关键词：“制度”与“治理” | 主要结论： ■四中全会的第一个关键词是“制度”。中国特色社会主义制度是所有“制度”的概括，是党和人民在长期实践探索中形成的科学制度体系。首先，所有治理工作的开展，需要有“制度”保障。“我国国家治理一切工作和活动都依照中国特色社会主义制度展开，我国国家治理体系和治理能力是中国特色社会主义制度及其执行能力的集中体现。”各个方面的细分制度，形成一个体系，指导国家治理的一切工作和活动。其次，我国的制度与其他国家相比存在明显的优势。我国的制度与我国的国情、现状充分结合，而且具备自我学习、自我改善的能力，既遵循大的原则，又不断学习进步发展改善。《公报》第三部分具体论述了我国制度优势的十三个方面。第三，通过坚持和完善中国特色社会主义制度，来推进国家治理体系和治理能力实现现代化，是当前党和国家的一项重大战略任务。要实现这样的任务目标，一方面需要将现有的制度进一步完善、改进，以适应复杂的社会、经济和国际环境；另一方面，需要通过制度优势，来形成新的、更加现代化的国家治理体系，提高治理能力。那么，所有的这些，意味着一个词：“改变”，改变的目的之一是促进经济结构转型和社会福利水平的提高。 ■四中全会的第二个关键词是“治理”。“治理”是制度发挥作用的具体体现，也是将“制度”这一“务虚”的概念，转向“务实”的重要承载。“治理”需要形成体系。国家治理包含党的领导、经济、政治、文化、军事、外交等各个方面，这些方方面面既有相互交叉、相互影响的部分，又有其自身的独立性，这就需要根据其特点制定符合其领域的治理方针、政策和手段。这一方面需要对制度进行“升级”，以匹配相应的环境；另一方面，也需要具备统筹全局的能力，能够将不同的方面联系起来，形成线、面，进一步形成一个体系。“治理”能力需要提高。随着中国经济、社会的发展，中国当前的经济体量、人口数量、技术条件等要素在全世界均已经处于相对比较重要的位置，我们自身的发展和变化，不仅对我们自己产生影响，也会对全球产生较大的影响，这一方面带来了一些机遇，有利于中国的发展壮大；但另一方面也带来一些挑战，比如某些国家的制裁、压制等等。这就需要更高的治理能力，包括管理能力、应对能力和发现解决问题的能力。 ■中观层面，10月生产依然偏弱。从需求来看，10月以来，30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄；100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，10月以来，六大发电集团日均煤耗同比涨幅扩大；全国高炉开工率均值下降。从价格来看，10月以来，钢铁、有色、原油和煤炭价格均值下降，预计10月PPI环比为正，PPI同比跌幅扩大；猪肉价格高位上涨，蔬菜价格均值下跌、水果价格均值下跌，预计CPI环比依然为正，CPI当月同比上升。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率上升，人民币兑美元升值，全球股市上涨，工业品价格下跌。货币市场方面，上周央行净回笼资金5300亿元，资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率上升，期限利差分化，信用利差走扩。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下行，人民币即期交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格下跌。 ■风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| 长江宏观固收 | 长江宏观·赵伟|从基金持仓，看机构行为 | 报告摘要 三季度，债基持仓的纯债久期多拉长；重仓转债由平银等转换为光大、苏银等 一问：“资产荒”背景下，基金的大类资产配置有何变化？基金的股票、债券仓位多有所提升。三季度，股市中，成长性行业表现较好，长端收益率小幅下行。债券型基金的份额大幅上升13%，其中，中长期债基的增长幅度最大。具体看大类资产配置，基金的债券、股票持仓占比均提升，且多数偏股型基金的股票仓位大幅提升，规模较大的中长期债基、混债二级基金的债券仓位均有所提升。 二问：偏债基金，主要采取何种策略？久期策略为主，并无明显资质下沉、加杠杆的行为。偏债基金持仓的债券中，3年期以上占比环比大幅提升约7.0个百分点至36.9%，1到3年期的债券占比大幅下降6.4个百分点至41.4%。同时，中高评级债券的持仓规模占比小幅抬升；例如，AAA-及以上的信用债持仓占比，抬升约1.2个百分点至81.4%。另外，偏债基金的杠杆率多有所下降。 三问：大规模触发赎回背景下，基金转债持仓结构有何变化？基金逐渐移仓至光大、苏银等大盘个券。伴随宁行、平银等大盘个券触发赎回、转股退市，机构出现阶段性的移仓行为。反映在持仓结果上，光大、苏银、中信等大盘个券的持仓家数、规模大幅抬升。同时，基金明显减持了海尔、光电等高价券；亦明显增持了除苏银、光大、招路之外的优质低价券，例如长信、浙商、中来等。 “类滞胀”组合下，纯债短期仍有调整压力，转债优先关注待发的大盘新券 从“资产荒”到“类滞胀”，通胀短期或成为市场的核心影响因素。7到8月，受“资产荒”影响，股市、债市均表现较好。9月上旬以来，伴随CPI通胀的快速大幅上行，市场核心矛盾逐渐由“资产荒”过渡到“类滞胀”。“类滞胀”担忧下，10年期国债、国开债收益率大幅上行，转债和权益市场指数大幅下跌。 短期，“类滞胀”仍要延续，纯债仍有调整压力；中期来看，“资产荒”依然是市场核心逻辑。短期来看，通胀的快速上行会干扰政策空间和节奏、市场预期等，叠加逆周期调节加码、地方债潜在供给等因素影响，债市或仍有调整压力。中期来看，宏观形势、“资产荒”下再配置压力等，依然对债市形成有力支撑。 “类滞胀”组合下，股市估值短期或受压制，且存量转债性价比整体偏低，建议关注待发新券。“类滞胀”格局下，股市估值或阶段性受到压制，尤其是高估值板块。结合转债特征来看，当前市场价113元、溢价率约25%，分别约处于46%、44%分位数；相较历史可比阶段，当前存量个券性价比整体偏低。此外，四季度新券供给放量也会对转债估值产生冲击，建议优先关注大盘待发新券。 风险提示： 1.仓位、杠杆、市值等数据的计算口径可能存在差异； 2.基金持仓数据披露不完整或导致结果和实际存在差异。 |
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