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| 边泉水宏观与政策求真堂 | CPI阶段性破3，还能更高吗？ | 基本结论 数据：9月CPI当月同比3.0%（前值2.8%），环比0.9%（前值0.7%）； 9月PPI当月同比-1.2%（前值-0.8%），环比0.1%（前值-0.1%）。 ■9月CPI当月同比升至3.0%，主要原因在于猪肉价格上涨远超季节性。9月CPI再度上升的核心原因依然是猪肉价格对CPI超季节性的贡献，据测算，2011-2018年，9月CPI猪肉分项环比均值1.6%，但今年9月升至19.7%，考虑到权重影响，其对CPI环比拉动约0.5个百分点。但要强调的是，非食品CPI（1.0%）以及核心CPI（1.5%）依然位于低位，CPI并不是全面通胀。从环比来看，食品类中，蔬菜（-2.4%）价格环比下降，猪肉（19.7%）价格环比涨幅收窄，但整体水平仍高，水产品（-0.2%）价格环比下降，蛋类（6.7%）价格继续上涨，水果（-7.6%）价格跌幅收窄；非食品类中，衣着（0.8%）价格由跌转涨，医疗保健（0.1%）价格下降，教育与娱乐（0.1%）价格环比上涨，交通工具用燃料（0.1%）环比上涨。 ■9月PPI当月同比跌幅扩大，主要原因有两点：需求下行导致的主要工业品价格下跌以及去年整体基数偏高。9月全球制造业PMI位于收缩区间、我国进出口跌幅扩大表明内外需较弱，从而对价格产生负向影响。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-0.2%）跌幅持平前值，石油、煤炭及其他燃料加工业（-1.1%）跌幅扩大，化学原料及化学制品制造业（0.2%）价格上涨，非金属矿物制品业（0.2%）价格上涨，黑色金属冶炼及压延加工业（-1.3%）跌幅扩大，有色金属冶炼及压延加工业（1.1%）价格涨幅扩大。 ■展望10月，CPI当月同比3.0%高位震荡，PPI当月同比跌幅继续扩大。从CPI分项来看，10月以来猪肉价格平均批发价已涨至41元/公斤，对CPI形成较大正向贡献，而蔬菜、水果价格均值下跌，同时考虑到基数效应的综合影响，预计CPI环比依然为正，当月同比3.0%高位震荡。从PPI分项来看，10月以来钢铁、水泥价格有所上涨，但原油、有色价格下跌，考虑到工业品价格变化对于PPI的影响具有滞后效应，预计PPI环比为正，但PPI去年同期基数较高，因此当月同比跌幅可能继续扩大。 ■9月CPI升破3%，未来还能更高吗？我们认为10月以后，CPI还有可能更高，届时PPI跌幅将逐步收窄，四季度价格水平将会上扬拉动名义GDP同比。首先猪肉价格仍持续上涨，生猪养殖周期决定供给无法快速上升，供应偏紧使得猪肉价格继续维持高位。其次，PPI方面，原油以及有色等国际大宗商品价格将处于区间震荡，但随着国内基建和建安投资的支撑，钢铁、水泥等工业品价格可能改善，从而对PPI形成短周期下的拉动。再次，11、12月份CPI、PPI基数偏低，也将对同比形成支撑。因此四季度一个可能的情景是10月份将是阶段性的低点，随后整体物价水平边际改善将会对名义GDP形成支撑，至于实际需求的改善，取决于政策落实的力度，有待进一步观察。但对于明年下半年甚至更长期而言，我们认为CPI破3仍只是阶段性的，需求疲软导致核心CPI和非食品CPI依然处于低位，且PPI也将因内外部需求回落而继续下行，难以出现需求端推升的全面通胀。首先，随着猪肉养殖周期的推进（一般为7-10个月），明年2季度猪肉供给增多将显著拖累CPI。其次，影响CPI升至3.0%的主要因素是猪肉供给端收缩，CPI已无法全面有效地反映物价和需求。此时，核心CPI和PPI往往更反映真实需求情况，PPI以及核心CPI未来半年可能会边际改善，但经济下行、需求低迷依然是长期增长的主旋律，所以往后看需求不振仍将导致价格下行。此外，我们认为在结构性通胀的行情下，工业企业实际利率成本仍被动抬升，需要降息予以应对。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| 长江宏观固收 | 四问地产：短期“韧性”与长期演绎 | 报告摘要 热点：地产投资，年初起“韧性”持续超出预期，但明年Q1前后或存变数 年初以来，地产投资端的“韧性”持续超出预期，市场密切关注。本篇报告从宏观视角出发，针对投资者较为关注的地产链条相关问题，进行系统详细梳理。 一问：政策收紧以来，地产市场有何变化？2季度以来地产政策趋严趋紧，但对地产销售和投资影响有所差异。需求端来看，伴随信贷收紧、热点城市升级调控等，一二线城市销售增长放缓、三四线延续低迷态势；现房销售加速下挫，与期房分化加大。相较之下，投资端存在一定“韧性”，建安投资增速维持高位。 二问：棚改缩量对地产拖累为何迟迟未现？今年前9月，棚改实际开工274万套、同比减少49%，但对地产投资的拖累却并不明显。实际上，棚改开工套数大幅下降的同时，施工和投资进度却在明显加快，前9月实际投资金额同比下降31%。此外，房企在西部地区加速新开工以去化土储等，也起到一定的对冲。 三问：政策收紧对地产的滞后影响，什么时候可能加速显现？5月起房企融资收紧，对前端拿地和新开工影响已较显著；施工增速，8月起也开始下滑，但在交付约束下存在一定“韧性”。未来一段时间，伴随融资收紧影响进一步显现，施工增速还将继续回落。节奏上看，年底竣工交付高峰期前，投资下行或依然较为缓慢；明年Q1前后，伴随交付对施工支持减弱，地产投资或存一定变数。 四问：房地产的未来政策走向和行业的长期演变？“转型攻坚”阶段，“出清”是核心矛盾，房地产金融环境或总体维持偏紧态势。居民杠杆率快速上升背景下，“因城施策”成为需求端调控的主要方式，全国层面的周期性调控或较难出现。中长期来看，我国住房需求高速增长的阶段已经过去，房地产市场或进入总量增速缓步下行、集中度加速抬升阶段，可关注产业链延伸布局较好的龙头企业。 风险提示： 1、宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2、海外经济政策层面出现黑天鹅事件。 |
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