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| 边泉水宏观与政策求真堂 | CPI同比会破“3”吗？ | 主要结论 ■CPI同比会破“3”吗？我们认为：年末CPI同比可能阶段性升破3.0%。年初以来，在需求整体偏弱的情况下，猪肉价格超预期上涨推升CPI，形成结构性通胀。8月CPI当月同比升至2.8%，其中猪肉价格分项同比升至46.7%，并在4月以后连续保持两位数高增长，猪肉价格上升的主要原因是供给端收缩（非洲猪瘟，产能去化）。未来看，我们认为9月CPI依然维持高位，且年末CPI可能阶段性升破3.0%。首先，猪肉价格仍在上涨。从高频数据观察，9月猪肉价格环比上涨25%，已高达39.72元/公斤，考虑到去年基数偏高，9月CPI依然维持高位波动。其次，基数效应也将对四季度CPI形成向上推动。往后看，去年四季度基数较低，年末CPI可能阶段性破3.0%。根据我们的测算，即使在猪肉、蔬菜、水果、燃料都没有超预期贡献，仅仅考虑CPI环比的季节性以及基数的情况下，12月CPI同比将达到3.2%，而与此对应的猪肉价格仅为39元（四季度猪肉价格应该要高于此值）。所以，4季度CPI破3概率较大。 ■但我们认为CPI同比升破3%只是阶段性的，明年上半年可能会再度回落，并不会掣肘货币政策宽松空间。原因有三点：第一，猪价再难起飞。CPI升破3.0%大部分的贡献在于猪肉价格超预期，现阶段在市场机制和政策支持下，猪肉养殖已密集展开，预计明年2季度开始供给增多将导致猪价向下，届时猪肉价格大幅上涨可能性较低，猪油共振引起全面物价上涨概率也不大，布油已下行至60美元/桶。第二，核心CPI和PPI依然处于低位，表明实际需求确实不好，难以出现需求端推升的全面通胀。PPI、核心CPI与实际需求的相关性更高，年初以来，PPI降至-0.8%，核心CPI降至1.5%，表明实际需求确实较弱。从核心CPI分项来看，无论是衣着、居住、生活用品、医疗、教育还是娱乐价格下跌趋势明显，说明剔除猪肉以后，消费者物价水平实际上是下降的。所以，CPI上升并不能反映整体消费者价格水平和实际需求，它更反映的是由猪肉供给端的收缩导致的阶段性的、结构性的通胀。国内外需求整体依然较弱，难以出现全面物价上行。第三，剔除猪后整体物价低位，将带来实际利率被动抬升，此时名义利率下降幅度不够，仍需要降息予以应对，CPI同比破“3”这一现象可能并不会掣肘货币政策宽松。数据上看，5年期AA+中票收益率由5.7%降至4.0%，而PPI同比增速由4.3%降至-0.8%，PPI平减后实际利率由1.4%升至4.8%，实际利率上升导致企业实际融资成本上升，仍需要降息予以应对，猪价上涨抬升CPI并不能掣肘货币政策宽松空间。 ■中观层面，10月生产整体偏弱。从需求来看，10月以来30大中城市商品房日均销售面积同比大幅转负；10月以来100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；9月乘联会汽车零售同比跌幅缩小。从生产来看，10月以来六大发电集团日均煤耗同比涨幅扩大；全国高炉开工率均值同比跌幅扩大。从价格来看，10月以来钢铁、水泥价格均值上升，有色金属、原油和煤炭价格均值下降，预计10月PPI环比为正，PPI同比跌幅扩大；10月以来猪肉价格均值涨幅缩小，蔬菜价格均值下跌、水果价格均值下跌，预计CPI环比依然为正，CPI当月同比上升。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率分化，人民币兑美元升值，全球股市上涨，工业品价格分化。货币市场方面，上周央行净回笼资金1900亿元，资金价格下降，资金面宽松。债券市场方面，到期收益率分化，期限利差上行，信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下行，人民币即期交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格下跌，原油价格上涨，国内工业品价格分化。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| CITICS宏观研究 | 季末工业常态化回升，经济增速走势平稳——2019年9月经济金融数据前瞻 | 核心观点 预计9月经济数据将呈现出季末常态化回升的趋势，带动工业增加值和投资出现回升。由于汽车消费的拖累逐步减轻，社消也将逐步企稳。虽然进出口仍然延续下跌态势，但预计进口增速回落快于出口，顺差有望继续保持。总体来看，预计三季度GDP增速有望保持在6.2%左右。 摘要 ▌工业：工业增加值增速预计环比将回升1个百分点。9月日均六大电厂发电耗煤量同比增长转正，明显好于前月的负增长态势，且9月整体基建投资落地进度有所加快，也一定程度将帮助工业增加值的回升。预计工业增加值9月增速将较8月有小幅回升，预期为5.4%。 ▌固定资产投资：基建将推动增速小幅回升。地产和基建层面，9月建筑钢材成交量及价格维持较好水平，判断仍然受到较强的地产投资需求推动。地产方面，在地产商加快施工推盘的进度下，放缓幅度预计仍然微小，预计仍能保持10%左右增速；而基建方面，结合高频数据及近期发改委和财政部审批项目的进度观察，进度有所加快，预计9月将维持前月的回升态势；而从制造业来看，企业利润及PMI等指标仍然显示企业继续处于主动去库存状态，9月制造业投资增速预计将继续维持较低水平。综合看固定资产投资增速可能维持在5.6%左右。 ▌消费：汽车消费的负面拖累逐步减轻带动整体社消企稳。9月前三周全国乘用车零售同比增速为-17%，考虑到月末最后一周会有销量冲高的影响，我们认为“国六”新标切换带来的需求透支的负面影响将逐步减弱，汽车零售将逐渐企稳支撑整体社消增长。此外，受到地产融资端的收紧，地产商加速商品房销售，房地产相关消费表现也将更加亮眼。综合来看，考虑到基数因素等，预计9月社会消费品零售总额同比增速为7.8%。 ▌物价：通胀短期走平，工业品通缩风险仍在。面对持续上涨的猪价和生猪母猪存栏量的下降，9月多部委密集发布措施、储备肉投放和政府补贴“多管齐下”，猪价环比涨幅出现回落。蔬果价格稳中趋降。综合节日、开学和原油价格的变动，非食品价格可能有所改善，9月CPI或与前值持平。由于限产、环保导致的供给小幅收缩和工业生产需求预期的上升，PPI环比可能回升至0以上，但翘尾因素导致同比跌幅或继续扩大至-1.2%左右。 ▌金融数据：预计M2持平上月，社融增速则环比放缓至10.5%。人民币贷款方面，我们认为受中央层面基建项目的加快推动及居民部门贷款的支撑，总量将略好于去年同期水平，预计为1.4万亿。社融方面，预计社融增速将较上月小幅回落0.2个百分点至10.5%，其中主要受地产专项债净发行弱于去年同期的影响。货币供给层面，9月降准0.5个百分点将提升货币乘数水平，预计M2增速将保持在8.2%左右，持平上月。 |
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