| 边泉水宏观与政策求真堂 | 再看8月信贷数据：总量弱势下的结构改善 | ■8月信贷总量弱于季节性，但结构改善。8月信贷1.21万亿，环比增加1500亿，同比减少700亿，总量上依然弱于季节性。但结构有所改善，主要表现在三个方面：第一，信贷短期化趋势减弱。2018年以来每月新增的短期贷款和票据融资同比基本都是增加的，但中长期贷款同比基本都是减少的（除了2019.1和2019.3），这一趋势持续到了2019年8月份（虽然8月新增短贷和票据4069亿，但短贷和票据同比减少880亿，而新增中长期贷款8825亿，同比增加985亿）。信贷短期化趋势逐渐得到改善。第二，剔除季节性因素后，8月居民贷款同比减少，企业贷款同比增加。8月新增居民贷款同比减少474亿，连续两个月为负。而企业贷款同比增加386亿，结束了自4月以来同比均为负的局面，说明企业资金需求有所增加。第三，新增居民中长期贷款保持稳定，同比略有回落。随着货币政策的边际宽松，资金并没有明显进入房市的迹象。从近几个月新增居民中长期贷款来看，整体保持在4500亿的水平，但同比有下降趋势。与此相印证的是房地产资金来源中个人按揭贷款累计同比有所下降（4月12.4%降至7月11.3%）、房价的涨幅也有所收窄（百城住宅价格同比4月4.27%降至8月3.68%）。这说明在货币政策边际宽松的格局下，地产政策的收紧导致资金并没有明显进入房市。第四，信贷结构改善的最大亮点在于新增企业中长期贷款边际改善，意味着企业投入生产意愿有所增加，企业融资需求上升。8月新增企业中长期贷款4285亿，同比增加860亿，结束了连续四个月同比为负的局面。历史数据显示，信用周期一般3-4年（社融口径下2005年以来四轮信用周期分别为：2005.12-2008.12；2008.12-2011.12；2011.12-2015.06；2015.06-2019.01），而每一轮周期往往开始于票据融资的上升期，接着票据回落，企业短贷上升，最后传导至企业中长期贷款回升。从年初至今，这样的变化已经有所体现。一季度票据融资高增，4月开始回落。与此同时，企业短贷自今年2月开始有所改善，再到现阶段企业中长期贷款同比由负转正，说明现阶段企业融资确有好转。主要原因可能在于货币政策和财政政策的发力带来企业成本降低（工业企业三费率由8.5%降至7.5%）和盈利改善（工业企业利润由-14%降至-1.3%）。未来看，在逆周期政策继续发力的前提下，信用改善将具有一定持续性。但需要注意的是，在总需求依然偏弱、潜在经济增长率下行的大背景下，信用改善程度是较为有限的。 ■中观层面，9月生产边际改善。从需求来看，9月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由跌转涨；9月以来100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；9月乘联会汽车零售同比跌幅缩小。从生产来看，9月以来六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨；全国高炉开工率均值同比涨幅缩小。从价格来看，9月以来有色金属、原油、水泥价格均值上升，钢铁和煤炭价格均值下降，预计9月PPI环比为负，PPI同比位于负区间；9月以来猪肉价格均值涨幅扩大，蔬菜价格均值下跌、水果价格均值下跌，预计CPI环比涨幅收窄，CPI当月同比维持高位。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率整体下行，人民币兑美元升值，全球股市整体上涨，工业品价格上涨。货币市场方面，上周央行净投放资金1900亿元，资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率整体下行，期限利差走阔，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下行，人民币即期交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市整体上涨，黄金价格下跌，原油价格下跌，国内工业品价格上涨。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| CITICS宏观研究 | 分层QE落地，未来政策何去何从——欧央行2019年9月议息会议点评 |
▌通胀延续年内变动逻辑，食品继续走高，非食品继续低迷。8月CPI同比增速2.8%，与前值持平，继续年内高位。从结构来看，“食品价格上，非食品价格下”的特征愈发明显。8月在猪价的拉动下食品价格同比上涨至10%，超过前值，为2012年以来最高点。非食品价格同比下降至1.1%，为年内最低点。核心CPI依旧低迷，1.5%的同比增速也创下年内最低值。 ▌猪价涨势不休，果蔬价格有所缓和。今年非洲猪瘟、猪周期和养殖业调整出清三因素“碰头”，且8月临近开学和中秋备货，季节性也对猪价上涨有推升作用。8月猪价同比上涨46.7%，环比上涨23.1%，涨幅均为年内高点。预计这种局面将至少维持到明年上半年，对通胀上升形成持续推动。但我们此前多次强调，需求因素不能够解释通胀的上升，因此对政策的影响程度相当有限。苹果和梨主产区丰收和应季水果上市，8月鲜果价格环比下降10.1%，同比增速24%，较前值有所收窄。“北菜南运”和“西菜东运”平抑了全国菜价，且蔬菜供给好于去年同期，但由于季节性特征，8月鲜菜环比2.8%，对CPI食品价格有小幅正向拉动。 ▌经济下行压力依旧，核心和非食品通胀愈发低迷。总需求并未看到改善，非食品和核心CPI的疲弱，甚至是服务业价格的持续走低，可能与居民部门高居不下的杠杆有关。但需要注意的是，近期宏观政策组合密集出台且取向积极，对基本面的影响或滞后到四季度有所体现，例如基建投资增速可能显著提升，或一定程度上对居民部门薪金有正面影响，继而对服务业或非食品价格形成推动，需要持续关注。具体来看，只有其他服务同比增速较前值回升，其余衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐和医疗保健同比均回落。国际油价低位和成品油2次调价下交通运输燃料价格仍在下行通道。 ▌年内通胀仍有上升压力，但不会对降息等后续宽松操作产生制约。农业部在4月表示下半年猪价涨幅可能达到70%，截止到8月，猪价涨幅已经达到50%左右，那么后续可能还有20%的空间，因此结合其他因素的综合判断，年末通胀可能会突破3%。上周央行“全面降准+定向降准”，可以说继去年下半年至今年1季度货币政策边际宽松后再度开启宽松小周期，同时市场对9月再次出现“降息”有较高预期，那么高通胀是否会成为货币宽松的掣肘？我们认为，考虑到核心CPI、非食品CPI的低迷程度、PPI持续的通缩压力，反应出较为典型的总需求疲弱的状态，货币政策客观上需要维持边际宽松的取向，即使年末出现较大上升压力，也并不是因为政策对基本面产生效果而拉动的。 ▌PPI同比通缩幅度有所加大，但环比降幅有所收窄。8月PPI同比下降-0.8%，环比增速-0.1%，连续三个月环比降幅收窄。从大类分项来看，上游采掘工业价格环比上涨0.2%，中游原材料价格环比持平，下游加工环比下降0.3%。从细分行业看，上游中，石油和天然气开采业价格环比持平，煤炭开采价格环比下降0.2%。黑色环比也出现下降，有色金属近期涨势就好，有色类价格环比上涨。总体来看看，大部分中下游行业价格环比偏弱。 ▌库存周期、房地产收紧均对价格产生负面影响。中国存在3-4年左右典型的库存周期，目前工业品仍处在去库存阶段，往往也伴随着价格的下跌、盈利增长的压力。同时，虽然货币呈现宽松局面，但地产融资收紧对工业品价格也会造成压力。全球经济周期也进入下行阶段，需求转弱，都对国内PPI形成下行压力。 ▌PPI年内或保持在0以下，但同比降幅或有所收窄。向后看，三季度工业品价格或仍面临下行压力。预计9月份PPI仍在负区间。虽然财政对基建投资的发力和环保限产的开启会改善工业品价格下行压力，但考虑到翘尾的低迷，新涨价因素上涨幅度有限以至于难以推升整体价格回归至0以上，但同比降幅将有所收窄，年内通缩态势或将维持。 |
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