| 长江宏观固收 | 逆周期调节“新思路” | 逆周期调节“新思路”，从供给侧着手、结构性发力，对经济提振效果有待观察 近期逆周期调节政策加码，更加强调从供给侧着手、进行结构性的改革，呈现出与以往不同的“新思路”。二季度以来经济下行压力持续释放，逆周期调节政策随之有所加码，相继出台了促进居民消费、稳定政府基建、降低融资成本等一系列举措。与以往不同，本轮逆周期调节是在引导出清、调整结构背景下的对冲举措，从供给侧着手，更加强调“结构性政策”，并要求“采取改革的办法”。 逆周期调节“新思路”的背后，以传统需求侧刺激为主的手段难以为继，调结构、促转型成为政策重心。传统逆周期调节侧重需求管理，通过基建、地产、消费等领域的直接刺激来提振经济。而如今，高杠杆对经济行为、政策空间已形成明显压制。上半年杠杆率抬升5.8个百分点，对经济的提振却收效甚微；前8个月企业信用债募资近80%用于偿债，高杠杆对微观行为的压制可见一斑。 专项债“开前门”稳投资，对经济总量层面的支持效果有待观察；“完善体制机制”促消费，避免大规模需求侧刺激。提前下拨专项债额度、允许专项债做资本金等方式开前门、稳投资，更多是对冲一般财政的收支平衡压力，对经济的支持效果有待观察。促消费政策从供给侧入手，完善体制机制、改善消费环境，以改革的方式挖掘消费潜力，避免大规模财政直补等传统需求侧刺激举措。 LPR改革、降准等举措，降低企业融资成本；同时加大对房地产融资端的约束，坚持“房住不炒”。近期货币环境边际放松，旨在降低融资成本、缓解实体企业融资难融资贵的问题，并非“大水漫灌”。以往来看，货币环境放松往往会带来房地产的“繁荣”，而本次政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，5月以来继续收紧房地产融资、推动产业供给侧改革，加速结构转型。 本轮逆周期调节，仍以“调结构”、“促转型”为重心，对经济总量层面的提振效果有待观察，经济下行压力或将继续释放。从政府基建、居民消费、实体企业、房地产监管等领域的最新举措来看，政策重心仍在调结构、促转型上，供给侧结构性改革的主线并未动摇。相较于传统的需求侧刺激手段，本轮逆周期调节从供给侧入手，以改革的方式进行结构性的调整，经济提振效果有待观察。 风险提示： 1.宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。 |
| CITICS宏观研究 | 宏观政策祭出组合拳，4季度经济企稳概率上升 | ▌逆周期调节力度加大的宏观背景是外部冲击+经济内生动能偏弱导致的增长压力上升，预计年内总共5500亿美元的商品将被分别加征30%和15%的关税。虽然在静态测算下关税边际上升对GDP的影响和企业生产的影响相对有限，但对企业的预期和信心却是再度打击。另一方面，经济内生增长动能偏弱，一是工业增加值季度回落较为明显，二是制造业投资仍在底部区间；三是作为经济增长的滞后指标，就业压力仍未消除。 ▌宏观政策组合拳特点：力度加大，方向精准。货币政策方面，三季度开始，货币政策转向积极。从价的角度，利率市场化改革超预期加快，第一次LPR报价已经低于此前的贷款基准利率，未来通过调整MLF利率来调节LPR利率的联动框架已经被激活，银行实际贷款利率面临下行的局面基本确定。从量的角度，央行“普降+定向”释放长期流动性约9000亿元，并降低银行负债端成本。银行的信用投放能力将进一步提升，地产融资收紧将会倒逼银行对民营小微和制造业贷款进行多投放，信贷结构将面临一定改善。财政政策方面，专项债对基建的支撑作用将被增强。专项债作为资本金可投资的领域从4个扩大至10个，同时10月底将确保所有专项债落地，并且可能将前置部分2020年专项债额度至4季度。基建投资出现显著上升的可能性正在逐步上升。房地产政策方面，房地产商前端融资通过表内信贷、信托和海外融资三方面被收紧，此举一方面是为了缓解居民杠杆率较高对消费带来的抑制作用；另一方面，为货币宽松打下基础，调整信贷结构偏向民营小微和制造业；制度性改革方面，为探索经济增长新动能，先行先试高质量发展手段，改革进程显著加快，深圳成为中国特色社会主义先行示范区，未来各角度全面对标全球一流城市；第五批自贸区成立，按照经济高质量发展+制度创新改革的模式进行设置，一方面进行体制改革的区域试点，让更多制度与国际接轨，另一方面，在自贸区内发展关键产业、关键技术领域，起到高质量发展的桥头堡作用。 ▌政策见效使得4季度经济企稳概率正逐步加大。首先，对于地产融资政策收紧不必过忧，预计建安支出仍将托底房地产投资不会失速下滑，投资底部或在8%左右；其次，基建投资或在专项债数量扩容和使用效率上升的背景下，增速出现显著上行，一方面寄希望于对冲地产投资的下行，另一方面起到支撑经济增长的抓手作用；再次，抢出口将成为后续中国出口的重要特点，可能对净出口有一定提振。最后，内生增长部分不会更差。制造业底部区间运行，目前尚无进一步恶化的因素出现，消费作为另一个经济内生指标，4季度可能出现回升。总体而言，近期宏观政策组合拳有望重新提振市场对经济的信心，更为重要的是，货币政策、财政政策和制度性改革同时加速，政策落地起效或将到4季度。 |
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