| 边泉水宏观与政策求真堂 | 降准之后A股会高开低走吗？ | 事件：9月6日，央行宣布16日全面下调存款准备金率0.5个百分点；同时，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。 1、降准的动作符合市场预期，但幅度超市场预期。9月4日，国常会明确了提出“货币政策适时预调微调…及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，市场对于降准已经有了一定预期的，但降准的幅度和时间节点均略超预期。本次降准相当于一次全面降准与两次定向降准的叠加。 2、降准有助于降低商业银行机会成本，进而引导实体经济融资成本的走低。此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。从准备金制度来看，要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差。与“税收楔子”原理类似，尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担，而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高贷款利率，降准释放的资金可以降低商业银行机会成本。长期来看，我国货币政策调控方式在从数量型向价格型主导转变的过程中，过高的存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。因此，降准有助于疏通货币政策传导，也能够降低银行负债成本，进一步降低实体融资成本。 3、降准之后还会降息吗？我们预计，央行仍将下调7天逆回购、MLF政策工具利率。内部方面，需要降低实际利率来改善企业资本回报率。随着PPI通缩压力的加剧，2019Q2企业实际利率已经升至5.9%，虽然与历史高点相比，当前企业实际利率水平并不算很高，但持续上升的趋势需要得到关注，将对企业投资意愿产生抑制作用，有必要通过下调政策利率以引导市场利率，从而避免实际利率水平的被动走高。外部方面，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家。2019年以来，主要国家中有19个央行先后降息。实际上，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家，2018年6月以来，我国PPI同比下降5个百分点，降幅也属于较高水平。考虑到PPI更多衡量的是企业需求，其对经济波动更加敏感，与此前降息的国家相比，我国经济并不占优。当前我国投资、消费数据偏弱，且外需走弱也将对我国经济造成负面冲击，需要货币边际宽松予以对冲。调控框架方面，引导实际贷款利率的下降需要央行降低政策利率。在LPR报价机制改为“MLF加点”形式后，货币政策对贷款基准利率的直接影响得到提升，考虑到8月第一次LPR报价下降幅度相对有限，未来仍需要央行通过降低MLF利率的方式引导贷款利率的下降。 4、降准之后A股会高开低走吗？我们认为可能不会。以往降准之后的A股高开低走原因主要有两个方面，一是降准往往意味着经济下行压力加大，在货币宽松周期的初期，市场对分子端的定价一般高于分母端；二是由于靴子落地效应，利多兑现会导致市场的短期抛售。但是，本次降息有几点不同：第一，经济处于周期性走弱的末期（尽管结构性下行可能尚未结束），降息对实体经济的贡献可能更应该和衰退后期、复苏初期对比；第二，尽管市场已经对降准进行了部分定价，但后续降息的预期依然存在，本次降准预示着本轮货币政策边际宽松正式启动，将对分母端形成支撑；第三，与其他因素叠加之后，风险偏好的修复可能更具持续性。因此，我们认为，本次降准之后可能A股不会明显的高开低走。 风险提示：1.货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升；3.内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 |
| CITICS宏观研究 | 全面降准再现，后续还有降息——2019年9月降准点评 | ▌与今年1月的“全面降准”对比，此次释放流动性总量虽小，但因不对冲存量到期的MLF，因此力度仍然可比。根据央行公告，本次降准将释放长期流动性约9000亿元。降准实施后，在“三档两优”的框架下，大型银行、中型银行、小型银行的准备金率将分别降至13%/11%/7.5%，并将降低银行资金成本约150亿元，并可借此帮助降低贷款实际利率。在我们看来，0.5个百分点的调降幅度虽较2019年1月的1个百分点的力度有所减小，但由于其并不置换存量到期的MLF（1月降准净释放约1.5万亿流动性，但并不续作一季度到期的MLF约1.3万亿元），因此从净投放层面观察，力度仍然大于1月。 ▌此次全面降准依旧蕴含“结构性优化”，对部分城商行准备金率进一步下调，体现货币政策的着力目标仍在扶持小微、民营企业，滴灌“实体经济”。从此次公告来看，针对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行，央行还将定向下调存款准备金率1个百分点。我们认为这体现了两个特点：1）符合定向降准条件的银行为促进服务基层的城市商业银行，因此通过这一定向降准有利于帮助其加大对小微、民营企业的支持力度；2）前期受部分城商行信用事件影响，部分城农商行已出现缩表状况，信用扩张乏力，而目前的准备金率下调有助于缓解此类银行的负债端压力。 ▌降准后怎么看？在“量”的调节后预计将是对“价”的调节，我们判断接下来仍有降息空间，预计9月下旬MLF利率将下调10-15BP。我们认为，此次降准力度总体适宜，0.5个百分点的下调并不制约后续货币政策的进一步发力。在央行8月开始推进LPR机制改革后，通过调节MLF利率来调节LPR利率的联动框架已经激活，而目前正是调整的时机。我们判断若美联储在9月降息，则央行大概率将同步调降公开市场利率，预计MLF利率将下调10-15个BPs至3.15%-3.2%的水平，同时央行有望引导一年期LPR利率较目前水平下降15-20个BPs，帮助降低实体经济利率，以进一步稳住经济。 |
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