| 长江宏观固收 | 欧日都负利率了，美国呢？ | 美国经济下滑、美联储降息，及全球避险资金配置等，均对长端美债有所支持今年以来，美、欧、日等国债收益率大幅回落，欧、日众多国债收益率更是降至负值区间。举例来看，美、欧10Y国债收益率大幅回落超80bp，日本10Y国债收益率回落也近30bp。伴随收益率大幅下行，欧、日众多国债收益率掉入负值区间。受此影响，全球负利率债券规模跃升至16.2万亿美元、创历史新高。美国长端国债收益率回落背后，是美国经济下滑、美联储降息，以及地缘政治事件频发。美国长端国债收益率，主要受美国货币环境和宏观形势，以及全球经济、海外投资者配置等影响。年初以来，美国国内，经济不断下滑、美联储开始降息。海外方面，英国退欧谈判受阻等地缘事件频发。未来一段时间，伴随美国经济加速下滑、美联储持续降息，长端美债收益率依然存在下行空间。回溯历史，美国经济下行阶段，伴随美联储持续降息，长端美债收益率均不断回落。本轮周期，经济领先指标制造业PMI新订单指数持续、大幅下滑，预示美国经济未来一段时间趋加速下行。同时，美联储降息主要盯失业率走势；随着失业率领先指标非农新增就业不断下滑，美联储趋继续降息。随着全球经济加速下滑，海外避险资金的追逐或进一步对长端美债形成支持。美债持有者结构中，外国投资者占比超30%。经验显示，全球经济周期尾端，外国投资者为躲避风险，往往大幅增持美债，美债收益率随之加速回落。本轮周期，随着全球经济火车头美国经济加速下滑，全球经济将显著承压。这一背景下，避险资金或将追逐美债，处于高位的美欧、美日利差等也会增强美债吸引力。 风险提示： 全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。 |
| CITICS宏观研究 | 美国企业债务扩张是否引发经济衰退？ | ▌美国企业债务现状：一方面，美国企业债务规模自2008年后快速扩张，占GDP比例达到历史新高，杠杆率的上升成为制约未来企业经营和投资的隐患。另一方面，不管是总量还是增量，美国风险债务自2017年至今都明显上升，其中杠杆贷款超越高收益债券，成为投机级市场最大的融资品种。杠杆贷款的高风险及结构化工具的使用也进一步加大了企业债务风险。 ▌相比于次贷危机，企业债务风险短期相对可控。2008年美国发生次贷危机主要诱因有三点：1）资产质量下降；2）金融工具滥用；3）货币条件收紧。而对比来看,目前美国企业债务在以上三方面风险都较小：1）美国企业债务的杠杆上升虽快，但资产质量有收入利润支撑。自金融危机之后，不管是非投资级公司还是投资级公司的利息占EBIT的比例都明显下降，说明美国企业资产质量尚好。2）底层资产清晰，金融工具风险可控。企业风险债务中增速较快的杠杆贷款，其抵押物对应的资产相对稳健且分散，且杠杆贷款中占比较大的CLO底层资产清晰、结构稳定、违约率很低，即使在危机时刻抗风险能力也较强。3）货币条件宽松，降息缓释债务人负担。目前美国刚刚开启降息周期，基准利率下移引导企业融资成本下降，预计后续企业利息支出压力不大。 ▌中长期需关注新的两类债务风险：一方面，美国企业债务中杠杆贷款的质量在逐年下降，主要体现为低门槛贷款所占比例上升以及贷款的保护性条款减少，可能会导致风险积聚。另一方面，本质上杠杆贷款的主要持有工具CLO底层是高风险资产，但分层后存在风险错配，且以外国投资者（日本银行）为重要边际配置力量，可能存在被国外投资者抛售的风险。后续若AAA级CLO对冲后收益出现明显下降，则意味着投资者可能正在大幅抛售CLO资产。 ▌2020年上半年之前美国陷入实质性衰退的概率不高，但中长期风险加大。目前美联储降息的行为正在透支未来降息空间和债务上限，相比信贷违约风险和债务危机，防范市场和资产价格的风险可能更加紧迫。若美联储激进降息，风险资产价格可能进一步推高，为未来埋下隐患。总体来看，当前的美国企业债务无论是从资产质量、金融工具还是货币条件都尚未达到触发新一轮危机的程度。但由于外部环境的恶化可能带来金融市场的大幅波动，这会迫使美联储采取更为短视的激进降息措施，增大金融风险的同时也透支了未来的增长空间。因此，我们认为，美国经济在明年上半年之前陷入实质性衰退的概率不高，但中长期美国金融市场风险和经济下行风险在加大。 ▌风险提示：美国金融市场的大幅波动、美联储货币政策的不确定性、全球经济增速和制造业超预期放缓等因素可能通过金融和贸易渠道传导至美国企业端，从而加速美国经济的下滑节奏，导致衰退时间可能提前到来。 |
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