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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 二季度名义GDP向上、实际GDP向下，是类滞涨吗？ | 基本结论 ■从数据来看，2Q19名义GDP升至8.3%，实际GDP降至6.2%，是类滞胀吗？表面上看，与滞涨的现象类似。从过往的经济周期来看，产生“滞涨”的原因一般有两种：一是供给收缩过快导致需求下滑的同时价格上升（比如典型的例子时候1970s美国滞涨），二是汇率大幅贬值导致以美元计价的实际GDP大幅下滑但本币计价的物价大幅上升（常见于新兴市场国家）。二季度所呈现的经济数据与第一种情形有所类似。如果将数据进行详细拆分，我们发现，食品价格上涨带动的CPI上升，进一步推动GDP平减指数上升，是推升名义GDP的主因；而实际GDP在内外需同步走弱的背景下，有所下行。展望3Q19，名义GDP可能小幅下行。从实际GDP来看，内外需下行压力依然存在，实际需求难以明显回升；从价格来看，CPI高位企稳，PPI下行压力价格，GDP平减指数预计回落。因此，名义GDP在3Q19仍有可能小幅回落。但再往后呢？我们认为会再次出现实际GDP小幅向下或者持平、但名义GDP回升的现象，而这与“类滞胀”有明显的区别。如果将名义GDP看做“利润”的同步指标，我们认为，随着成本端的降幅高于需求端降幅，整体的企业利润有望逐步企稳回升，而这将逐步带动名义GDP回升。尤其，这一轮利润的回升主要由成本下降带动，未来可能拉动实际需求也逐渐企稳（类似于美国3Q1987-1Q1988的情形），这与传统的“滞胀”存在明显的不同（传统“滞涨”之后名义GDP将向着实际GDP收敛）。如果这样的现象出现，将对大类资产价格变动产生重要的影响。 ■中观层面，8月生产依然偏弱。从需求来看，8月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌；8月100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由跌转涨；7月乘联会汽车零售同比由涨转跌。从生产来看，8月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；全国高炉开工率均值同比由跌转涨。从价格来看，8月以来原油、钢铁、水泥和煤炭价格均值下跌，有色价格均值上升，预计8月PPI环比为负，PPI同比跌幅扩大；8月以来猪肉价格均值上涨，蔬菜、水果价格均值下跌，预计CPI环比小幅上涨，CPI当月同比高位回落。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率下行，人民币兑美元贬值，全球股市下跌，工业品价格大跌。货币市场方面，上周央行净回笼资金50亿元。资金价格下降，资金面持续宽松。债券市场方面，到期收益率下行，期限利差收窄，信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元升破“7”关口，美元指数下跌，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市下跌，黄金价格上涨，原油和国内工业品价格大跌。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| CITICS宏观研究 | 货币政策保持定力，聚焦结构化问题精准滴灌——评央行《2019年二季度货币政策执行报告》 | 核心观点 央行发布《2019年二季度货币政策执行报告》，报告中表示下一阶段货币政策将保持定力，稳健的货币政策将保持松紧适度，我们认为不会出现明显宽松迹象，下半年定向降准可期，四季度可能正式实施利率市场化改革。货币政策将运用结构化工具精准滴灌，解决制造业投资和小微企业融资问题。预计人民币汇率将保持大体稳定，物价受供需两端影响，未来或将出现小幅下降，不会影响货币政策基调。中小银行流动性问题将持续得到关注，同业市场业务料将受到较严格监管。 摘要 ▌全球经济进入下行周期，中国经济需“办好自己的事”。央行在报告中对于上半年中国经济运行情况的表述与二季度政治局会议保持一致，即国内经济下行压力加大，内生增长动力还有待进一步增强。企业生产投资趋于谨慎，制造业和民间投资增长有所放缓。短期全球经济受到局部地缘政治风险、英国脱欧、欧洲银行体系稳健性等的影响，不确定性提升，下行风险增大，中国巨大的内需市场有充分的空间可以用来支撑经济发展，宏观政策也将更多聚焦于此。 ▌货币政策保持定力，聚焦解决经济结构性问题。货币政策基调方面，未来将保持定力，稳健的货币政策适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。我们认为，下半年货币政策总体仍将呈现中性。在货币政策预期指引和稳定市场预期方面，央行着实做出有效改进。货币政策工具方面，将运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，主要解决制造业投资和小微企业融资问题。 ▌人民币汇率将保持大体稳定。近期受国际经济金融形势，人民币汇率突破7，反映了外汇供求和国际汇市的波动。央行在这一过程中较好地引导了市场预期，控制了市场的过度反应。同时，此次报告，央行还指出在香港发行中央银行票据成为常态机制。预计未来人民币汇率将保持大体稳定，不会出现明显的贬值现象。 ▌实体利率将小幅走低，利率市场化加速推进。利率市场化改革的目的不单单是为了进一步降低实际利率，当前中国通胀水平相对较高，一定程度上支撑贷款实际利率的走低。一是完善商业银行贷款市场报价利率机制（LPR），更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用；二是进一步降低实际贷款利率水平，特别是小微企业贷款利率。此举有助于解决货币堰塞湖的问题，进一步疏通货币信贷传导渠道。我们认为LPR将在今年内启动。 ▌稳妥化解中小银行风险问题，增强服务实体经济能力。央行通过货币政策工具有效稳定了市场预期，金融供给侧结构性改革未来的重点之一是处置中小银行因同业市场无序扩张导致的资产规模增速过快，进一步加强其服务实体经济，特别是加强当地小微企业的融资能力。从锦州银行重组和恒丰银行获注资、市场并未出现大幅波动的情况来看，市场已经对此有较为充分的预期，不会对市场造成不良影响，处置的底线仍是不能在处置旧风险中发生新的风险。 |
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