| 边泉水宏观与政策求真堂 | 汽车脉冲式推升消退，制造业投资企稳回升可期 | 一、需求：预计7月固定资产投资累计同比下滑至5.6%。基建投资方面，受政策稳增长以及专项债发行影响，基建投资增速仍相对较好，但从建筑业PMI数据来看，进一步上升的动能在下降。制造业投资方面，减税降费继续形成支撑，但需求下滑依然形成拖累，短期制造业投资依然疲软；不过，随着政策对制造业支持的力度上升（政治局会议强调“稳定制造业投资”、“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”等等），9月后制造业投资将逐渐企稳回升。房地产投资方面，去年下半年以来，100大中城市土地成交总价同比下滑叠加地产销售依旧低迷，土地购置费增速将会下行，拖累房地产投资增速。此外，政治局会议强调“住房不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，下半年地产收紧趋势明显。综合来看，预计7月固定资产投资累计同比下滑。预计7月社会消费品零售总额当月同比下降至8.5%。6月受国五、国六标准更换影响，汽车促销力度加大，带动社零增速上行至9.8%，7月将逐渐恢复到正常水平（7月乘联会汽车零售同比降至-16%，6月为5.2%）；叠加7月以来，原油价格小幅下行、地产销售低迷导致石油制品和地产消费链条下行，预计社零增速回落。预计美元计价下7月进口当月同比收窄至-5.0%，出口同比下行至-2.0%。进口来看，7月制造业PMI进口指数收缩区间内转为上行，体现进口有所改善。随着政策转变、内部结构调整，内需将有所改善，预计进口当月同比较6月有所收窄。出口来看，全球经济增长依然疲软，预计出口增速跌幅扩大。 二、生产：预计7月工业增加值当月同比降至6.0%。季节性因素导致7月生产较6月环比下降，但由于去年基数偏低，因此基数效应对7月工业增加值有一定支撑因素。但从高频数据来看，6大发电集团日均耗煤量当月同比跌幅再度扩大，全国高炉开工率月度均值当月同比跌幅扩大，表明生产总体依然偏弱。预计7月工业增加值当月同比下降。 三、金融：预计7月新增信贷12000亿元，新增社融14000亿，M2同比降至8.4%，社融存量同比持平上月为10.9%。1）从季节性因素来看，7月新增信贷较6月环比下降。预计7月信贷环比下降。2）7月地方政府专项债净融资环比有所减弱，同比持平去年；非标融资整体较为稳定，但信托贷款收缩力度加大；直接融资方面，债券、股权融资环比增加，预计7月社融余额同比持平6月。3）7月信用创造较6月减少，预计7月M2同比小幅下滑。 四、价格：预计7月CPI当月同比持平于2.7%，PPI当月同比转负至-0.1%。1）CPI上看，食品方面，猪肉、蔬菜价格均值超季节性上升，水果价格下降但仍超季节性。非食品方面，国际原油价格环比上升，但交通工具用燃料价格受原油价格影响滞后，CPI中的燃料分项可能下降。综合来看，CPI环比为正，CPI当月同比保持高位。2）PPI上看，PMI中原材料和出厂价格指数上行，高频数据显示水泥、煤炭价格下跌，钢铁、原油、有色和农产品价格均值上涨，但考虑到工业品价格对PPI中行业分项的影响有一定滞后，预计PPI环比依然为负，当月同比转负至-0.1%。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险。 |
| CITICS宏观研究 | 当前制造业投资的四大特点和三大影响因子 | ▌制造业投资具有四大特点。一是制造业固定资产投资规模占比逐年下降，但仍为最重要分项之一。二是2019年制造业投资增速再次跌落至历史低位。三是民营资本的参与是制造业投资的“中坚力量”。四是制造业投资是反映经济内生增长动能的指标之一。 ▌影响制造业投资的三大因子：外部融资条件、企业盈利和投资回报预期。作为经济内生增长指标之一，投资增速或应回到潜在经济增长附近。从企业投资决策端综合考虑外部融资条件、企业盈利和投资回报预期三大影响因子以理解投资增速的下行。前两者代表企业投资能力，后者代表企业投资意愿。 ▌外部融资条件：即使流动性环境相对宽松，但民营企业融资仍未显著改善。外部融资占投资资金来源比重从13%逐年下降至7%。虽然近年央行持续定向降准以增强民营小微企业融资能力，但民企国企信用利差的走阔、银行端制造业贷款余额增速的下行以及制造业上市公司综合融资成本的小幅回升，均说明民企融资环境并未彻底改善，融资端面临压力。 ▌企业盈利：制造业赚钱效应差，企业盈利低迷。企业盈利（自有资金）占投资资金的比重为89.5%。去产能基本达成目标后，企业盈利受需求端影响较大，盈利与企业投资的关系趋于一致。今年上半年工业企业盈利增速回落至负增长，对再投资形成拖累。同时，库存周期是企业盈利的映射。中国存在典型的3-4年库存周期，目前处在去库存阶段，去库存通常伴随着价格的下行和企业盈利的走低，制约投资回升。 ▌投资回报预期：上半年内外需疲弱，实体经济投资回报无额外吸引力。制造业的终端需求为出口品、消费品和房地产相关产品。内需方面，上半年社消增长放缓对年初企业投资预期影响较大，近地产终端需求表现较好。外需方面，出口依赖型行业如电气机械类产品、计算机软件类等对制造业投资的拖累最大。从去年起美国加征关税对企业预期形成打压。另外，比较股市、信托产品、银行理财、制造业和房地产业等资产的投资回报，随着实体经济增速的下行，制造业并无额外吸引力，影响企业的投资意愿。 ▌预计年内制造业投资仍将低位波动。从上述三大影响因子来看，民营企业融资难问题需要通过企业自身资质的好转来解决，短期难以通过流动性宽松彻底扭转信贷资源分配问题。年内仍处去库存阶段，预计PPI同比增速难以显著回升。预计消费增速中枢继续承压，地产也呈回落趋势。 |
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