| 边泉水宏观与政策求真堂 | 下半年制造业投资将趋稳 | ■2019年上半年，制造业投资出现较大程度的下滑，主要原因在于工业企业利润的持续下滑以及制造业位于建设周期后期。2019年6月制造业投资累计同比为3.0%，较2018年12月累计同比9.5%下降6.5个百分点，出现较大幅度的下滑。制造业32个行业里面占比最高的6个行业当中，除计算机通讯电子增速上升之外，化学原料、电器设备以及汽车制造增速等行业均降至负区间。制造业投资出现下滑的主要原因在于：第一，工业企业利润持续下滑。一般而言，制造业企业利润是判断制造业投资趋势的核心指标，制造业企业利润领先制造业投资1年左右。2018、2019年上半年，工业企业利润同比均出现下滑，利润下滑将导致制造业投资中枢下移。第二，从两年的制造业建设时长来看，2019年大部分行业投资进入尾声，制造业投资进入下行期。历史经验表明，制造业建设周期为两年，2004年以来，我国共计经历过三轮明显的制造业投资建设时期，分别为2005.02-2006.12、2007.02-2008.12、2010.05-2011.12。受供给侧改革改善企业盈利影响，本轮制造业投资改善开始于2018年，并于2019年开始回落。因此，整体上看，与我们年初判断相符。对于2019年下半年年，我们认为，制造业投资增速将趋稳，主要原因是制造业盈利企稳、企业经营状况边际改善以及制造业设备更新周期并未结束等。首先我们一个整体判断是：2019年制造业投资较2018年整体将会下行，但1-6月制造业投资增速为3.0%，比2018年低6.5个百分点，已触底至历史最低水平，进一步大幅下滑的空间有限。其次是基本面因素：第一，制造业企业利润边际改善。2019年1-6月工业企业利润累计同比增速收窄至-2.4%（2019年2月份为-14%），而观察2018年下半年工业企业利润也同样企稳，盈利改善是制造业回暖的重要依据；第二，在宽松政策（减税降费，支持民企融资等）的指引下，制造业企业家信心指数、企业经营状况包括管理费用率、产能利用率、税费等指标均边际改善，支撑制造业投资趋稳；三是石油加工、化学原料等行业产能置换仍有空间，表明产业结构升级并未完全结束。由此判断，2019年下半年制造业投资将趋稳。 ■中观层面，7月生产依然偏弱。从需求来看，7月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄；100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；7月以来乘联会汽车零售同比由涨转跌。从生产来看，7月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅扩大；全国高炉开工率均值同比跌幅扩大。从价格来看，7月以来原油、钢铁和有色价格均值上升，水泥和煤炭价格均值下跌，预计7月PPI环比为负，PPI同比转负；7月以来猪肉和蔬菜价格均值上涨，水果价格均值下跌，预计CPI环比小幅上涨，CPI当月同比维持高位。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率整体下行，人民币兑美元持平前值，全球股市上涨，国内工业品价格下跌。货币市场方面，上周央行净回笼资金3143亿元。资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率整体下行，期限利差走扩，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元持平前值，美元指数上涨，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格上涨，国内工业品价格下跌。 |
| 长江宏观固收 | 二季度，基金债券持仓全梳理 | 二季度，固收类资产的表现明显强于权益类资产；从机构行为上来看，偏债型基金的债券仓位多数上升、久期有所拉长，偏股型基金的股票仓位多数下降。 债强股弱背景下，二季度偏债基金的债券仓位上升，偏股基金的股票仓位下降 二季度，固收类资产表现明显强于权益类资产。4月以来，我们反复提示被低估的经济不确定性；映射到大类资产上，市场整体表现为“债强股弱”。具体看，二季度，10年期国债收益率先上后下，5月初到6月底下降约16BP至3.2%；中证转债指数下跌约3.6%，创业板、中小板指分别大幅下跌约10.8%、11.0%。 债强股弱背景下，偏债基金的债券仓位多上升，偏股基金的股票仓位下降。二季度，公募基金持有的债券、股票等资产占资产总值的比分别为47.8%、14.9%；相较于一季度，约分别提升1.2、0.9个百分点。分基金类型看，偏债基金的债券持仓市值占净值比多数上升；偏股型基金持有的股票市值占净值比多数下降。 偏债基金的纯债仓位多提升，存单持仓占比下降，利率债持仓上升、久期拉长 多数偏债基金的纯债持仓占基金净值比上升，部分杠杆率有所提升。其中，混债一级、混债二级和货币型基金的纯债持仓占净值比约为107.0%、88.0%和43.7%，分别较一季度上升5.6、1.7、1.4个百分点。同时，混债一级、混债二级的杠杆率较高，较一季度环比分别上升6.3、2.3个百分点至123.7%、123.2%。 分基金看，中长期纯债基、混合债基和货基的存单持仓比例均下降，持仓债券的久期拉长。具体看，中长期债基、混合债基和货基的存单持仓占比较一季度分别下降0.9、1.7、2.2个百分点至4.1%、2.0%、71.5%。中长期债基、混合债基重仓的5-10年债券规模占比分别提升1.2、7.8个百分点至12.2%、23.8%。 基金转债仓位多提升，机构偏好优质低价老券、次新券，对新券增持幅度较小 转债仓位看，债基的转债持仓规模和仓位同时提升，股基的持仓规模下降但仓位上升。其中，混债二级、混债一级、转债基金的转债仓位分别上升约2.1、1.5、1.0个百分点至16.6%、10.8%、77.1%。偏股型基金的转债仓位上升，或缘于基金资产净值下降；其中，灵活配置型的转债仓位提升约0.2个百分点至2.9%。 从重仓券看，基金较偏好优质的低价老券、次新券，对新券增持幅度较小。二季度，持有家数和规模环比增加较多的个券主要是，海尔、桐昆、圆通等老券，冰轮等次新券，一心、现代等优质新券。结合四只转债持仓规模较大或仓位较高的基金来看，基金多偏好低价金融转债，以及正股资质较优的新券和次新券。 |
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