| 边泉水宏观与政策求真堂 | 下半年我国进出口趋势仍将向下，但节奏有所不同 | ■2019年上半年，进出口趋势向下，表现为“进口快于出口”。我国出口累计同比0.1%（2018.12累计同比9.9%），进口累计同比-4.3%（2018.12累计同比15.8%），整体看，进出口增速下行趋势明显，但贸易顺差在剔除1-3月季节性扰动后，整体呈现上升趋势，即“衰退型”顺差。主要原因在于：第一，国内外需求下滑导致进出口增速均出现下行；第二，由于全球工业品价格下跌，PPI下行，欧洲和日本的需求较为稳定，数据显示，PPI当月同比由2018年12月的0.9%降至2019年6月的0%，我国对欧盟出口累计同比由2019年2月的2%上升至2019年6月的6%，对日本的出口累计同比2月与6月持平，说明欧洲和日本的需求依然较为稳定，一定程度上对出口形成支撑。对于2019年下半年，我们认为进出口趋势依然向下，但节奏不同，可能表现为“进口好于出口”。下半年，我国进出口仍将趋于走弱，但节奏较上半年可能有所不同，体现在累计同比上出口下滑或将快于进口，从而带动贸易顺差累计同比增速放缓，而净出口对GDP的贡献较2019年上半年下降，但较2018年仍有改善。具体来看，全球需求下滑将成为下半年出口增速下滑的主要动因（1Q2019全球经济增速下行趋势不明显，美国上升（2.2%升至3.1%），中国平稳（6.4%），日本上升（0.3%升至0.9%），欧盟下降（1.4%降至1.0%），未来全球经济下行压力将加大）。而国内方面，尽管PPI三季度同比可能转负，但随着我国经济政策的积极调整，如减税降费效果显现，地方政府专项债发行量加大、货币政策降准降息等将部分对冲经济下行压力，内需因此而有所改善，对进口形成一定支撑。若按照出口增速累计同比每月减少0.5个百分点，进口同比稳定在-3~-4%区间来计算，下半年贸易顺差累计同比逐渐下滑。进一步假设国际服务项当月贸易差额-200~-250亿美元（历史数据显示服务贸易项当月值较为稳定），计算得到总的商品与服务净出口对GDP的贡献率逐季下降，但全年仍大于2018年净出口贡献率。 ■中观层面，7月生产依然偏弱。从需求来看，7月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄；100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比由涨转跌；7月以来乘联会汽车零售同比由涨转跌。从生产来看，7月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅扩大；全国高炉开工率均值同比跌幅扩大。从价格来看，7月以来原油、钢铁和有色价格均值上升，水泥和煤炭价格均值下跌，预计7月PPI环比为负，PPI同比转负；7月以来猪肉和蔬菜价格均值上涨，水果价格均值下跌，预计CPI环比小幅上涨，CPI当月同比维持高位。 ■金融市场方面，资金价格上升，债券收益率分化，人民币兑美元持平前值，全球股市整体下跌，国内工业品价格上涨。货币市场方面，上周央行净投放资金6600亿元。资金价格上升，资金面缩紧。债券市场方面，到期收益率分化，期限利差收窄，信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元持平前值，美元指数下跌，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市整体下跌，黄金价格上涨，原油价格大跌，国内工业品价格上涨。 |
| CITICS宏观研究 | 如何全面理解当前消费?——宏观经济每周聚焦 | ▌社消对当前消费的指导意义已经降低，全面观察消费需要从社消、全国居民人均消费支出和最终消费三种指标综合做出判断。当前衡量消费情况的指标主要有社会消费品零售总额增速、居民消费支出增速和最终消费支出增速三种，三种指标存在统计口径的差异。社消包含居民、企业和政府部门的消费，但较少统计服务消费；居民消费支出包含了实物消费和服务消费，但主要通过问卷调查取得且仅限居民部门；最终消费支出是支出法核算GDP的一部分，包含了居民和政府消费，但核算过程比较复杂，公布频率低、时间滞后长，无法通过其观察短期经济走势。如果要全面分析消费运行情况，不能仅仅依据社会消费品零售总额这一个指标，应当同时综合三种指标做出判断。且历史上来看，由于在不同的经济周期中，企业、政府、居民所处的状态不同，以上三个指标出现多次背离。 ▌当前消费主要受到汽车消费扰动和非居民部门消费的收缩状态的影响。6月当月社消大幅跳升主要得益于汽车消费。但从2018年二季度以来，社消和全国居民人均消费支出走势一致性加强，显示非居民部门消费并无明显变化。而从去年开始，受到信用紧缩和外部风险的冲击，政府和企业的消费均处于相对收缩的状态，尽管今年开始有大力度的减税降费，但是能看到并没有显著地改善企业和政府的消费情况。考虑到减税效应的时滞，我们更倾向于认为减税对企业部门的积极效应还未释放。 ▌向后看，我们认为减税降费对居民和企业的影响将在三季度开始显现，带动消费增长。减税降费政策存在一定程度的滞后效应，并将在未来一段时间进一步显现。对居民而言，考虑到边际消费倾向的传导，以个税和社保降费为主的政策对居民消费的影响在三季度有望开始显现。对企业而言，考虑到现金流及报表等因素，以增值税及配套措施为主的政策对企业营收的影响，将促使企业从三季度实际增加开支促进企业消费。我们认为受益于居民和企业的减税降费效应，结合汽车消费变化以及基数效应，社消下半年将好于上半年，全年预计实现8.7%左右的增长。 ▌中长期看，居民高杠杆将成为制约居民消费的重要因素。当前居民购买力仍受到高债务的制约，高杠杆的挤出效应仍大于财富效应。同时住房需求显著影响消费，房价高企和租金攀升是居民杠杆水平升高的重要原因。中长期看，居民高杠杆将会拖累消费，作为经济增长主引擎的消费，需要在高杠杆、高房价的挤出效应和减税降费政策的提振效应中寻找新的平衡。 |
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