| 边泉水宏观与政策求真堂 | 第二次改革开放的契机——2019年下半年经济、政策与大类资产配置展望 | 借鉴上世纪90年代中国成功应对中美冲突的历史经验，我们判断，第二次改革开放的契机已经来临。第二次改革开放将成功应对经济增速换挡和外部环境变化带来的挑战，必定会对短期和长期经济走势、资本市场带来显著影响。 1、改革目标：重构政府、企业、居民、金融四大部门关系。现阶段，改革目标应致力于重塑政府、企业、居民和金融四部门关系。第一，政府部门需要大力度减税减费，让利于民；第二，企业部门需要大力推进国企改革，坚持竞争中性原则，提高效率；第三，居民部门需要完善社会保障体系，提高居民消费率；第四，金融部门应打破银行垄断，提高金融供给质量。改革的成效最终应以全要素生产率是否提高予以验证。 2、转变方式：创新驱动发展，着力提升全要素生产率。创新是驱动经济发展的重要动力，从国际上来看，美国、德国和韩国是创新驱动发展的典型案例，90年代以来日本经济的萧条其中一个重要原因则是创新的不足。对于我国来说，当前通过创新提高全要素生产率，是经济高质量发展的核心。我国具有创新发展的多方面有利条件，有能力完成发展方式的转变，实现从要素投入为主的出口导向型经济向创新驱动发展的新模式转变。 3、短期增长：经济增速渡过快速下降期，但仍处于下行阶段。从实际最终需求角度来看，我国经济已经渡过快速下降期。不过，全球需求下滑仍将对我国经济带来负向影响。下半年，需求方面，进出口增速依然偏弱，“衰退型”顺差增速放缓，对GDP贡献较上半年变弱；固定资产投资增速将会下行，其中基建投资仍有小幅回升空间，制造业投资将因利润边际改善而趋稳，房地产投资因土地购置费用下滑而下行；价格上升将带动社会消费品零售总额同比回升。通胀方面，猪肉价格上涨推升CPI维持高位，我国和全球经济偏弱导致PPI同比继续下行至负区间。政策方面，财政支出放缓，财政政策效果关注于减税降费的影响；货币政策边际宽松，预计将降准2次，逆回购、MLF等政策工具利率将会下调。 4、外部环境：中美从分化到收敛，全球经济减速。首先，2019年美国实际GDP增速将下降至2.2%左右。其次，外部需求的下降仍将拖累欧元区和日本经济增长。第三，新兴市场面临资本流出压力上升和经济减速风险。 5、大类资产：美股与A股分化。首先，A股有望从4Q2019开始走出一轮“业绩牛”。其次，美股在2H2019存下行压力。第三，中国利率债下半年存在牛尾的交易机会。第四，美国国债收益率在市场对美联储降息预期充分定价的基础上，预计在1.95-2.25%区间震荡；信用利差仍将走阔。第五，2H2019美元指数仍可能保持相对强势。第六，预计2H2019人民币兑美元汇率的波动区间为6.7-7.0。第七，油价在供给冲击退潮后在50-70美元/桶区间震荡，铜价跟随需求下行。第八，国内黑色系价格在地产建安投资支撑下有望保持强势。第九，黄金多头建议减仓，下半年美国实际利率可能难以再创新低。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险 |
| 长江宏观固收 | 地方财力的空间？ | 伴随经济数据走弱、一般财政收支承压，地方债成为市场期待的稳增长重要发力点。今年地方债新增额度高达3.08万亿元，较去年增加9000亿元；其中西部地区地方债额度增长最快，较去年增长48%。除新增额度外，2018年底地方政府债务限额与余额之差达2.6万亿元，这部分空间也可以用于地方债发行。 当前地方债新增额度已使用大半，限额和余额之间剩余空间东部较多、中西部相对有限。截至7月14日，地方债新券发行2.22万亿元，占全年新增额度的72%。分地区来看，东部新券发行较快、中西部相对较慢；同时，东部地方债余额与限额之间剩余空间有1.49万亿元，而中西部剩余空间合计不到1万亿元。 已发行专项债，投向土储和棚改占比达72%、东部发达地区占比更高，而西部部分省市收费公路占比较高。近3年，专项债投向土储和棚改占比逐年抬升，由2017年的31%升至今年的72%；其中，东部多个发达省市投向土储和棚改占比明显高于总体水平，甘肃、宁夏等西部地区，投向收费公路占比相对较高。 从地区分布、投向结构等因素来看，下半年地方债融资，对稳增长的支持或相对有限。东部发达地区地方债剩余空间较大、但传统基建投资动能较弱，中西部剩余空间较小、且基建补短板受债务等约束，预计基建投资或难明显回升。此外，再融资券限额约束下，地方债到期规模上升或加大部分地区融资压力。 债市策略：利率债利多因素增多，调整即是加仓良机；转债配置价值逐渐显现 利率债利多因素逐渐增多，调整即是加仓良机。伴随通胀预期降温、社融存量增速冲高，国内基本面和信用环境等因素，对债市的支持逐渐增强；同时，全球或重回宽松、外资流入等，也逐步有利于利率债，建议适时适当拉长久期。 转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，防御性逐渐增强；转债市场价回落至110元以下、溢价率大幅压缩至22%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。 风险提示： 1.海内外经济、政策显著变化； 2.同业业务收缩过快。 |
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