| 边泉水宏观与政策求真堂 | 下半年地产竣工情况决定地产投资对GDP贡献能否稳定 | 基本结论 ■2019年上半年，房地产投资增速较高，超出市场预期，主要由于土地购置费增速维持高位，且建安投资回升力度较大。具体来看，1-5月房地产投资累计同比11.2%，较去年同期升高1个百分点，且前5月房地产投资累计同比均维持在11%以上。房地产投资高企的主要原因有两点： 第一，土地购置费增速下行但依然维持高位。1-5月土地购置费累计同比34.5%下行至27.2%，但整体区间依然较高。主要原因在于，2017年开始，政府加大了土地供应的同时，房企在去库存政策后期补充土地储备意愿强烈，以及销售状况并不差，导致前期土地购置费同比一直处于高位。 第二，建安投资增速由负转正。2019年2月开始，建安投资由去年累计同比-3.26%上升至今年前5月的5.49%。建安投资增速回升的核心原因在于2017-2018年房企销售了大量期房，2019年以后交房压力上升，导致房企施工力度增加。 下半年看，土地购置费拖累地产投资下行比较确定，但建安投资增速能否保持稳定，尤其是竣工面积能有多高，决定了建安投资的回升空间以及能否企稳。 一方面，土地购置费对地产投资的拖累将逐渐显现。房企拿地以后，并非立即缴纳全部土地出让价款，而是分期缴纳，因此，土地成交一般领先于土地购置费。据统计，100大中城市商品房用地成交总价一般领先土地购置费1年左右。2018年6月以后，成交总价由16.0%逐渐下滑至12月的-31.14%，说明进入2019年下半年，土地购置费将出现显著下滑，从而对地产投资形成较大拖累。 另一方面，房企融资难度未有明显改善，叠加地产销售再度出现走弱迹象，可能导致停工面积增加，竣工面积难以出现明显上行。从当前的地产融资成本和融资形势来看，整体地产企业融资并未出现明显改善；同时，在4月和5月一二线城市地产销售小幅反弹之后，当前的销售数据再度开始走弱；两者结合，意味着地产企业的资金来源可能会再度走弱。在资金来源走弱的大背景下，我们预计，地产停工面积可能大幅上升，从而导致竣工面积不及预期，建安投资上行幅度有限。整体上看，由于建安投资决定地产投资对GDP的贡献，我们预计，下半年建安投资将难以进一步上行，但有望保持3-5%的增速，对GDP的贡献较上半年边际有所走弱。 ■中观层面，7月生产依然偏弱。从需求来看，7月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄；100大中城市土地成交面积同比由涨转跌，土地成交总价同比涨幅收窄；6月乘联会汽车零售同比由跌转涨。从生产来看，7月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅扩大；全国高炉开工率均值同比跌幅扩大。从价格来看，7月以来原油、钢铁价格均值上升，水泥和有色价格均值下跌，预计7月PPI环比为负，PPI同比继续下行；7月以来猪肉和蔬菜价格均值上涨，水果价格均值下跌，预计CPI环比小幅上涨，CPI当月同比维持高位。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率下降，人民币微贬，全球股市上涨，国内工业品整体下跌。货币市场方面，上周央行净回笼资金3400亿元。资金价格下降。债券市场方面，到期收益率下降，期限利差整体分化，信用利差整体走扩。外汇市场方面，人民币兑美元微贬，美元指数上涨，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格整体下跌。 ■风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险 |
| 长江宏观固收 | 高杠杆与稳增长 | 报告摘要 理性认识高杠杆与稳增长关系，“走老路”并非优选、加快转型才是正途 1季度GDP“企稳”背后，我国杠杆率较去年底提升5.1个百分点。高杠杆背景下，大部分新增融资需要用于付息，而无法真正进入实体经济领域，资金利用效率整体偏低，依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。今年1季度，我国GDP增速“企稳”的背后，实体经济部门杠杆率较去年4季度大幅抬升5.1个百分点至248.8%；其中，政府和企业部门的杠杆率，提升较为显著。 杠杆率抬升背后的信用扩张，主要集中在基建、地产等部门，与“财政前移”的逻辑相匹配。年初以来地产和基建投资的持续回升，主要得益于棚改资金节奏前移、积极财政加快基建类投放等财政节奏变化，前4个月财政支出占全年预算数比重已达32.2%、创近年来新高。但是，财政支出前移、收入承压，使得部分区域财政平衡的压力已经开始显现，地方经济的不确定性或被市场低估。 本轮稳增长是在高杠杆背景下推进，“调结构”才是政策中长期的方向。考虑到我国宏观杠杆率总体偏高，本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。当前我国对杠杆问题的认识已较为理性，政策的主基调始终是“稳中求进”；稳增长更加强调定力，“调结构”才是政策中长期的方向。这或许意味着，在高杠杆背景下，本轮稳增长的意愿和空间，可能在一定程度上被市场高估。 当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走老路”的传统稳增长模式并非优选，唯有加快结构转型升级才是正途。短期来看，保持货币松紧适度，通过稳增长以时间换空间，为结构转型营造一个相对平稳的宏观环境；同时，降低融资成本、减轻企业税负，激发经济内生活力。中长期来看，只有保持战略定力、加快制度改革和产业升级，才能真正实现创新驱动型的高质量增长。 风险提示： 1.宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。 |
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