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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 人民币汇率贬值，与股市正反馈加强 | 基本结论 ■4月以来，人民币兑美元汇率贬值明显，我们认为主要有以下几点原因：第一，中国经济企稳止跌，美国经济超预期回升。从经济基本面的角度分析，虽然多数先验指标预示美国经济走弱迹象明显，但一季度美国经济仍较为强劲，由去年四季度2.97%反弹至今年一季度3.21%，美国经济超预期回升带来美元强势，人民币汇率贬值。第二，从交易层面，中美利差由走扩转为收窄。2019年以来，中美利差持续走扩，由1月最低的0.3%升至4月最高0.9%，但近期开始收窄至0.85%，根据跨境资本流动，利差的变动将导致投资者在汇率市场上进行交易，因此中美利差走扩导致人民币汇率贬值。第三，美元指数走强。随着美国经济超预期回升，近期美元指数阶段走强，由3月最低的96.01上升至4月最高的98.18，这也是人民币汇率贬值的部分原因。第四，其他类资产方面，美股上涨，A股下跌，从情绪面和资金面间接导致人民币汇率贬值。4月以来，道琼斯指数上涨0.1%，纳斯达克指数上涨2.4%，而上涨综指下跌-4.9%，创业板指数下跌-9.4%，美股上涨A股下跌导致美元资产需求上升带动资本流入美国同时推升风险偏好，人民币资产需求下降则刚好相反。值得注意的是，我国汇市与股市的正反馈效应有所加强。首先，汇市和股市正相关的逻辑基础在于它们都反映了经济基本面的预期，因此从不同历史汇率与股市的走势来看，在货币政策中性的条件下，汇市与股市都表现出较强正相关性。其次，两类资产从资本流动以及市场情绪和预期的角度能够产生相互正向影响，例如人民币汇率升值导致市场对人民币资产的配置需求上升，内外资加速流入A股形成正反馈效应。因此，若汇率波动形成一定趋势，将通过影响市场情绪、资本流动等方面综合影响国内股市。从数据方面看，4月以来股市与汇市相关性高达0.91，具有强正相关性。 ■中观层面，高频数据显示，5月生产继续走弱。从需求来看，5月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌；100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，成交总价同比涨幅扩大。从生产来看，5月以来六大发电集团日均煤耗同比跌幅扩大，全国高炉开工率同比转负。从价格来看，5月以来水泥和钢铁价格均值上涨，原油和有色价格均值下跌，预计5月PPI环比为正，PPI同比下滑；5月以来猪肉和水果价格均值上涨，蔬菜价格均值下跌，预计CPI环比为正，CPI当月同比继续上升。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率下行，人民币兑美元贬值，全球股市下跌，国内工业品价格分化。货币市场方面，上周央行净投放资金500亿元。资金价格下降，资金面持续放松。债券市场方面，到期收益率下行，期限利差持续收窄，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数微跌，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市下跌，黄金价格上涨，国内工业品价格分化。 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3.内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 |
| 长江宏观固收 | 可能被低估的不确定性 | 报告摘要 热点思考：财政可持续性压力下，下半年地方经济的不确定性，或被市场低估 年初以来，地方经济表现明显分化，西部整体好于东部。今年1季度，全国总量经济数据相对平稳，但省际分化较为严重。其中，甘肃、宁夏等部分西部省份GDP增速明显回升，而山东、广东等传统东部经济大省，增速则多数回落。投资数据中也有类似体现，多数西部省份延续“高投资、高增长”的经济模式。 西部地区投资增速回升，很大程度上与稳增长发力、财政前移等支持有关。去年4季度以来，新疆、云南、贵州等西部省份，申报投资项目金额占比明显提升；发改委批复的重大投资项目，也主要集中在中西部基建领域。稳增长背景下，今年多数省份财政支出节奏明显“前移”，宁夏、云南财政支出增速提升超过20个百分点；与财政相配合，地方债发行节奏也在加快、新增社融明显修复。 财政可持续性压力下，下半年地方经济的不确定性或被市场低估。不同于多数省份财政支出的明显回升，1季度18个省份财政收入回落；其中，支出进度明显快于收入进度省份，主要集中在中西部。此外，今年前4月近半省会城市土地成交总价低于去年同期，土地财政对经济支持力度或明显下降、“隐忧”已现。下一阶段，重点关注云南、四川、贵州等部分中西部省份的地方财政平衡问题。 风险提示： 1.宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。 |
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