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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 政策微调不改整体货币宽松格局 | 基本结论 ■天量社融叠加经济增长企稳，货币政策短期微调。2019年以来，社会融资规模存量同比由2018年12月9.8%超预期上升至2019年3月的10.7%，M2同比由去年12月的8.1%回升至3月的8.7%，意味着宽货币到宽信用的传导效果显现。随后一季度经济数据再次印证实体经济边际改善，1Q2019实际GDP同比稳定在6.4%，意味着我国经济增长提前企稳。因此，短期的逆周期政策开始有所微调。DR007是观察流动性的关键指标，进入4月以来DR007呈上升趋势（由2.38%升至最高2.87%）；同时，10年期国债收益率也逐渐攀升（由3.06升值3.42%），说明货币政策短期边际收紧。我们认为，短期政策微调不改整体货币宽松的格局，原因如下：第一，现阶段无风险利率上行，但风险溢价下降，信用层面整体仍保持宽松，货币政策完全转向收紧看不到。判断货币政策宽松有两个层面，一是价格，二是数量；数量更能体现货币和信用的两层含义。现阶段，资金价格上升但风险溢价下降，整体仍保持宽松。从DR007和国债收益率上看，利率上升，但非金融企业信用债净融资额较上月环比增加，截至4月26日，4月的非金融企业信用债净融资额达2374.12亿元，而3月净融资2015.47亿元，说明宽信用仍在持续。这恰好能够解释央行领导提出的“以前没有宽松，现在也谈不上收紧”的货币政策表述。2018年流动性宽松，但信用端收紧，所以从整体看并没有宽松；而现阶段随着社融和M2企稳回升，政策逆周期调节短期流动性，导致货币有所收紧，但“宽信用”效果仍存，因此也谈不上收紧。第二，政策微调主要由于经济金融数据较好，货币政策整体取向未发生变化，稳定经济增长、保持流动性合理充裕仍是货币政策的不变目标。货币政策整体思路是既不搞大水漫灌、也不能让经济硬着陆，既不希望流动性泛滥、也不能让流动性短缺。年初至今，由于社融以及经济数据转向、房价上涨预期重燃等原因，货币政策再次呈现边际收紧趋势，但我们认为这是政策松紧适度最好的体现。整体上看，货币政策松紧还是与名义GDP增速相匹配，且保持流动性合理充裕。第三，我们认为现阶段，经济仍处于缓慢下行和向新兴产业转型的阶段，货币政策宽松的态势难以改变。首先，一季度6.4%的经济增长中，净出口贡献1.5%，后期显然不可持续，经济仍处于下行阶段当中。其次，经济结构中融资需求较高的正是从事新兴产业的相关企业，我国经济结构的转型必须依赖于这些企业进一步的拓展和发展，因此提供相对宽松的流动性环境十分必要。综上，货币政策的宽松态势依然难以改变，预计下半年仍将会有1-2次降准，降息可能性仍存，时间或将推后。 ■中观层面，高频数据显示，4月供给有所走弱。从需求来看，4月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄，100大中城市土地成交面积同比跌幅缩小，截止4月第3周乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从供给来看，4月以来六大发电集团日均煤耗同比由涨转跌。从价格来看，4月以来原油、水泥、钢铁、有色价格均值上涨，煤炭价格均值下跌，预计4月PPI环比为正，PPI同比小幅上升；4月以来猪肉、鲜果价格均值上涨，蔬菜价格均值下跌，预计CPI环比为正，CPI当月同比可能达到2.5%以上。 ■金融市场方面，资金价格下降，债券收益率整体持续上升，人民币兑美元贬值，全球股市分化，国内工业品价格分化。货币市场方面，央行净回笼资金326亿元，其中7天逆回购到期3000亿，为展开续作，MLF投放2674亿元。资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率整体持续上升，期限利差整体收窄，信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数上升，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市分化，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格分化。 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3.内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 |
| CITICS宏观研究 | “盈利底”深度已明，经济将延续企稳态势 | 核心观点 一季度规上工业企业利润增长同比下降3.3%，其中3月单月增长13.9%。价格回暖、春节错位和增值税时点扰动为主要贡献项，但利润分配结构也有所优化，信号积极。我们认为一季度-3.3%的盈利增速虽未必是本轮周期最低点，但后续降幅较难显著扩大，数据支持经济平稳向好，料全年GDP增速为6.5%左右。 事项 国家统计局4月27日发布的工业企业利润数据显示，2019年1-3月份，全国规模以上工业企业累计实现利润总额12972.0亿元，较上年同期下降-3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。 摘要 ▌大部分行业盈利增速环比均出现明显改善，国企民企利润率同步修复。1-3月份，在41个工业大类行业中，28个行业利润总额同比增加。其中，汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖，四个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速较1-2月份回升12.8个百分点，为最大贡献项。此外，国企与民企的利润率也同步小幅修复，其中私营企业实现利润总额3259.8亿元，增长7.0%，实现同比正增长，前序逆周期调节的政策效果正在起作用。 ▌价格回暖、春节错位、企业提前备货应对增值税抵扣等现象能解释大部分的数据改善。其中，价格层面，从3月数据来看，当月PPI为0.4%，较2月的0.1%有所修复，且结束了连续8个月涨幅回落的趋势，从价格层面对利润的修复形成支撑。而数量层面，1-3月，工业企业营业收入累计同比上升7.2%，对利润的环比改善也形成了正贡献。其中，2018年春节较晚，导致企业去年复工较晚，形成了3月的“低基数”，因此假期的错位也帮助整体工业生产同比恢复显著。而另一方面，制造业增值税减税将从4月1日开始执行（由16%下降至13%），部分企业选择在4月前加速生产并增加备货，从而做大增值税进项税额、降低增值税销项税额，因此工业生产上有“前移”的现象。这两点从3月工业增加值同比增长超预期（8.5%）也能一见端倪。 ▌上下游利润率有所改善且利润分配结构也有优化，信号积极。根据我们测算，上游与下游的12个月滚动利润率均有所修复，而从利润的上中下游分配上看，下游的利润占比显著提升，一季度达52.8%，优于2017-2018年不到50%的均值，结构更趋于合理。尽管伴随PPI的快速下降，整体工业企业利润的“蛋糕”变小了，但我们认为目前的利润分配结构若可持续，将有助于整体工业企业盈利更为健康地修复，是较为积极的结构性信号。 ▌一季度未必是企业盈利的“底”，但预测负增长继续扩大的空间有限。综合我们对PPI、库存周期、企业杠杆、减税效果的判断和预估，我们倾向于认为年内仍存盈利增速下滑的空间，但企业盈利增速将较难继续大幅恶化，预计不会过多超出一季度-3.3%的降幅。 ▌对盈利下行“深度”的探明，意味着对经济的企稳回升多了一份信心。综合盈利数据，我们认为制造业投资增速有望在年中触底，并在下半年有小幅回升。预计经济将继续平稳回升，全年GDP增速或为6.5%。 |
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