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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 宽信用支撑投资，但投资增速下行趋势难改 | ■ 3月社融、信贷余额同比明显回升，宽信用措施得到有效落实。信用环境显著改善对投资需求究竟会带来怎样的影响？我们基本的结论是，信用环境改善对投资需求带来一定的提振作用，但短期内投资增速依然会下行。我们将从基建、房地产和制造业投资三个方面做出解答。首先，基建投资受到直接正向影响，年内增速还有回升空间。年初以来，基建在金融市场上的融资环境不断改善，包括非标融资收缩放缓、城投债发行较好、贷款明显增加、地方政府专项债提前大量发行等。信用环境改善能够快速反映到基建投资增速上，年内基建投资增速还会继续回升。其次，短期内房地产投资增速依然会向下，不过下行幅度可能小于年初预期。年初以来，12个月居民中长期贷款增速跌幅逐渐收窄，将会对商品房销售形成支撑，商品房销售可能会比年初的预期要好。商品房销售的改善对房地产投资的影响需要反映在土地购置上。然而，受房地产调控政策依然严格的影响，房企拿地的积极性依然偏低。1季度100大中城市商品房用地成交面积和总价当季同比分别为-22.2%和-18.4%，跌幅均较去年4季度有所扩大。由此判断，短期内土地购置费增速仍会下行，进而带动房地产投资增速下滑。不过，商品房销售的改善对土地购置的正向拉动作用将会逐渐显现，房地产投资增速可能会比年初的预期好一些。最后，制造业投资增速依然下行。社融增速回升确实带来了制造业需求的好转，这一点从2-3月份的PMI新订单指数中可以得到印证。不过，该指数依然偏低，表明制造业需求还是偏弱的，且1季度出口增速较去年4季度下行，表明海外需求还在走弱。制造业增加值、产能利用率、企业利润等依然偏低，表明企业经营状况并未发生显著改善。即便企业盈利改善，从经验来看，还需要大约1年的时间才能传导至制造业投资。因此，制造业投资增速依然会下行。 ■ 中观层面，高频数据显示，4月供给有所走弱。从需求来看，4月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄，4月第1周乘联会汽车零售同比由跌转涨。从供给来看，4月以来六大发电集团日均煤耗同比由涨转跌。从价格来看，4月以来原油、水泥、钢铁、有色价格上涨，煤炭价格下跌，预计4月PPI环比为正，PPI同比小幅上升；4月以来猪肉、鲜果价格上涨，蔬菜价格下跌，预计CPI环比为正，CPI当月同比可能达到2.5%以上。 ■ 金融市场方面，资金价格大幅回升，债券收益率持续上升，人民币兑美元微升，全球股市分化，国内工业品价格分化。货币市场方面，上周央行仍无公开市场操作。资金价格大幅回升，资金面趋紧。债券市场方面，到期收益率持续上升，期限利差分化，信用利差整体收窄。外汇市场方面，人民币兑美元微升，美元指数微跌，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市分化，黄金价格微跌，原油价格上涨，国内工业品价格分化。 ■ 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 |
| CITICS宏观研究 | 钱都去哪了？ ——从资金角度，看经济韧性来源 | 热点分析：社融大增，或与财政加快发力下，基建投资配套资金明显上升有关 3月社融的大增，导致大家对经济判断的分歧加大；资金流向成为关注的焦点，对应不同的经济运行逻辑。3月，新增社融2.86万亿元，创历史同期新高；其中人民币贷款较去年同期多增8166亿元、贡献了社融同比增幅的六成以上，除贷款外，企业债券和专项债也是社融重要贡献项。贷款结构来看，企业和居民中长期贷款均明显增加，引发对企业投融资需求和房地产投资回暖的关注。 从资金流向来看，信用环境的加速修复，或与财政加快发力下，基建投资配套资金的明显上升密切相关。今年以来，信托和企业债券流向基建相关较多；与此同时，政府性基金和一般财政支出节奏均快于前几年同期，基建相关支出明显加快、占比有所抬升。考虑到财政发力会撬动社会资金参与基建投资，情景分析显示，类似信托和企业债券，基建投资拉动或是企业信贷回升的主要原因。 稳增长持续发力下，信用环境进入加速修复通道；经济改善主要体现政策加快落地的托底效果，但内生动能的修复尚不明显。政策维稳加码下，企业债券和信贷等依次修复，信用环境进入加速修复通道。结合企业生产经营行为来看，信用修复主要体现基建投资托底的效果；剔除“春节效应”的干扰，制造业PMI等较前期仍在回落，经济内生动能的修复尚不明显，“见底复苏”或言之尚早。 债市策略：利率债阶段性调整压力或加大，建议控制仓位和久期；转债精选低溢价率优质个券和新券的同时，需注意赎回条款触发节奏。3月社融的大增，叠加“春节干扰”、开复工回暖带来的3月经济数据改善，或带动经济预期的明显上修，加之未来几个月CPI通胀快速上行的风险抬升，利率债阶段性调整压力或加大，建议控制仓位和久期。转债方面，坚守低溢价率、基本面有支撑个券和新券两条路的同时，需注意转债赎回条款的触发情况、及时采取相应措施。 风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2. 社融大增导致经济预期的波动加大。 |
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