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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 投资需求弱于去年同期 | ■ 今年前两个月投资需求弱于去年同期。2月制造业PMI中新订单指数转向扩张引发需求改善预期。数据显示，2月制造业PMI新订单指数为50.6，比1月高出1.0，显示需求有所改善。需求改善能否持续是市场更为关心的问题。我们用全国投资项目在线审批监管平台公布的固定资产投资项目数据来对该问题做出初步解答（国家发改委要求，自2017年2月1日起，除涉及国家秘密的项目外，固定资产投资项目审批、核准、备案以及所涉及的各类审批事项都必须通过在线平台办理）。结论如下：一是1-2月固定资产投资需求比去年同期要弱。1-2月固定资产投资项目计划投资金额累计同比为17.0%，比去年同期低5.1个百分点。二是得益于宽松政策，基建投资需求较好。1-2月基建项目计划投资金额累计同比为31.2%，比去年同期高56.2个百分点。财政政策发挥逆周期调节作用，地方政府专项债提前发行，基建投资需求较好。三是制造业投资需求下滑，原因在于企业盈利增速有所下降。1-2月制造业计划投资金额累计同比为18.1%，比去年同期低36.6个百分点。2018年制造业企业利润增速下滑，对制造业投资需求的负向影响具有一定的滞后性，1-2月制造业投资需求有所下滑。四是房地产投资需求下降较多，与房企拿地积极性下降相印证。1-2月房地产计划投资金额累计同比为-29.5%，比去年同期低88.8个百分点。去年下半年以来，100大中城市土地成交面积和金额增速持续走弱，表明房企拿地积极性下降，带动房地产投资需求明显下降。 ■ 中观层面，高频数据显示，1-2月供给走弱，投资需求弱于去年同期水平。从需求来看，1-2月固定资产投资需求有所改善，基建投资回升较多，制造业和房地产业投资需求下行。2月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由跌转涨，100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅扩大。乘联会数据显示，受春节影响，截止2月第三周汽车零售同比跌幅大幅扩大，对消费的拖累作用加大。从供给来看，2月以来高炉开工率保持不变，六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨。从价格角度来看，2月以来原油、钢铁、有色价格均值上涨，水泥价格均值下跌，预计2月PPI环比为正，PPI同比小幅回升；2月以来猪肉价格均值下降，蔬菜、鲜果价格均值上升，季节性因素带动下CPI环比为正，但基数原因拖累CPI当月同比小幅下滑。 ■ 金融市场方面，资金价格下降，债券收益率整体上升，人民币兑美元持续升值，全球股市上涨，国内工业品价格上涨。货币市场方面，上周央行净投放资金1600亿，其中7天逆回购到期600亿元，投放2200亿元。资金价格下降，资金面宽松。债券市场方面，到期收益率整体上升，期限利差整体走扩，信用利差整体走扩。外汇市场方面，人民币兑美元持续升值，美元指数下行，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格下跌，原油价格下跌，国内工业品价格上涨。 ■ 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 |
| 长江宏观固收 | 改革之策：如何构建“三有”体制 | 新时代改革的制度保障涉及的范围非常广，在当前形势下，应当全面把握党的十九大强调的“三个有”，即着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制。 第一，应着力提升金融市场的服务功能与效率，以对外开放促进金融市场改革发展，为新时代改革提供有利的金融市场环境；第二，深化公司治理改革，完善各类国有资产管理体制，夯实新时代改革的微观基础；第三，应保持稳健的货币政策取向不动摇，为实体经济发展和全面深化改革创造良好的货币金融环境；第四，应大力推进公共财政改革，加快理顺中央与地方的财政关系，正确引导地方政府行为。 一、市场机制有效——提升金融市场服务功能与效率 就金融市场自身的发展而言，与成熟市场经济国家相比，中国还有相当大的差距，存在显著的结构性问题，主要体现在：一是直接融资比重过低；二是影子银行挤压债券市场，呈现“劣币驱逐良币”的现象；三是债券市场自身的结构有待改善；四是股权融资不足，投资者以散户为主；五是衍生品发展不够。 就债券市场而言，我国债券市场进一步发展面临的最大问题是，在当前分业经营、分业监管的体制下，监管机构的监管行为扭曲（即“封建式”监管），已成为影响债券市场进一步发展最主要的障碍。要通过全面推动债券市场的改革、开放和发展，建立一个统一、多层次、安全高效、开放透明的债券市场，促进价格发现和风险管理，优化金融资源配置，便利实体经济便捷高效地进行投融资，有力支持宏观调控实施传导。 当前及未来一段时期，进一步通过开放促进金融市场发展是我国提高国际竞争力的必然要求，要在尊重国际市场规则和惯例的基础上，推进金融市场更高层次的开放。 二、微观主体有活力－－夯实新时代改革的微观基础 在我国国有资本“分层所有”的情况下，加上“治理半径”的存在，要求在管理架构上明晰产权、厘清责任，建立激励相容的“委托-代理”架构，通过“公司治理”建立现代企业制度。通过“双层安排”加强党的领导并强化股东权益保护。 完善内外部制衡机制，一方面，厘清“三会一层”的边界和责任，强化激励约束，加强内部制衡；另一方面，理顺政府部门、监管机构与企业之间的管理边界，积极发挥利益相关方的制衡作用。界定信息披露范围，强化信息披露质量。 三、宏观调控有度 （一）为实体经济发展创造良好的货币金融环境 长期以来，中国货币政策一直承受着不可承受之重，在稳增长、防风险、调结构和促改革的缝隙中运行。目前，我国经济进入新常态，存在着如何处理好宏观调控和改革力度的关系问题。 过度刺激的货币政策和财政政策不但不能解决深层次矛盾，还会导致结构性矛盾的固化。以过度刺激维持所谓的经济高增长，有百害而无一利，后果是“僵尸企业”僵而不死，落后产能难以退出。 针对近期短期宏观调控政策用力过猛，而改革措施的落实和执行力度不到位等问题，国家提出稳健中性的货币政策，正是认识到货币政策有其边界，不能包打天下，不能代替供给侧结构性改革，货币政策的有效实施需要与其他政策配合，尤其需要以新时代改革为基础。 从这个意义上讲，管好货币信贷总量，调节好货币闸门，是做好金融服务实体经济工作的重要基础。近年来，中央经济工作会议一直强调货币政策要保持稳健中性，这是在深入分析当前国内外经济金融形势和我国经济运行面临的突出矛盾和问题基础上做出的重要部署，为把握好货币政策调控力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。 （二）大力推进公共财政改革 为了在“稳增长”与“去杠杆”之间求得动态平衡，必须改革中央与地方财政关系，完善地方政府举债框架。一是完善政绩考核体系，淡化GDP目标，正确引导地方政府的行为。二是改革地方政府债务管理框架，既要赋予地方政府主动作为的空间，又要建立硬约束机制，防止地方政府乱作为。三是借鉴财政联邦制的有益做法，加快理顺中央与地方财政的关系，这是从根本上提升财政资金配置效率、降低财政以及金融风险的制度保障。四是加强财政金融政策的协调。 地方政府债务与城镇化发展密切相关，建立可持续的融资机制是推动城镇化建设的迫切需要。针对我国实际，并在借鉴国际经验的基础上，笔者提出解决问题的思路是通过改革体制机制，采取财产税和市政债相结合的方式，把城镇化建设未来的收益平移到目前来使用，在时间轴上平移分布财务负担，将来再逐步偿还，同时形成市政建设水平提高和财产税收入增加相互促进、良性循环的正向激励机制。 近年来，我国地方政府隐性负债迅速增长，其规模远远超过显性负债。融资平台、城投债等是地方政府隐性负债的主要方式，在统计上往往算作企业部门负债，这不利于准确判断我国各部门的杠杆率风险。 这些问题的出现，与我国分级政府间财政关系不顺、财政和金融责任边界不清有关。对比大国经济体的经验，我国地方财政管理的激励约束机制还很不完善，需要在财政管理上探索地方自治，扩大地方政府自主发债的权力，提高地方政府收入与支出的匹配度，探索地方财政破产和追责制度，建立财权与事权相匹配的“一级政府、一级财政、一级预算、一级税收、一级举债”的财政管理体系。 |
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