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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 信用收缩幅度放缓，但信用扩张仍需等待 | ■ 2008年以来，我国一共经历了三轮信用收缩。第一轮信用收缩（2009.12-2011.11）持续约2年，第二轮信用收缩（2012.10-2015.4）持续约2.5年，第三轮信用收缩（2017.7-至今）持续约1.5年。本轮信用收缩始于金融去杠杆，传导至实体去杠杆。由于宏观杠杆率攀升过快，引发金融不稳定担忧，国家出台政策主动去杠杆，信用收缩始于此，表现为银行资产端（资金供给）和企业负债端（资金需求）同时受到影响，非标融资大幅下降，拖累社融增速。数据上，2017年7月至2018年12月，社融存量同比14.8%下降至9.8%（新口径），信托贷款同比33.51%下降至-8%。当前短期融资改善推动信用收缩幅度放缓。2018年12月金融数据显示，M1同比企稳，社融存量增速降幅明显放缓；结构上主要体现为票据融资火爆，短期融资改善推动社融存量同比放缓；但银行风险偏好仍低，中长期贷款持续低迷。宽货币到宽信用传导存在时滞，关注信用利差何时改善。信用利差收窄意味着信用风险溢价降低，观察民企产业债信用利差，发现其与社融存量同比成反向关系，而19年1月以来，信用利差持续下行，可以预计到信用风险正边际改善，或预示着社融企稳可待。未来看，财政和货币政策边际更加宽松将进一步改善短期融资，预计2019年2季度社融存量同比将企稳回升，但短期融资环境的改善能否传导至中长期融资，从而带动信用的再次扩张，需要看到银行风险偏好改善，以及企业对资金的需求上升。从资金供给方面考虑，由于企业盈利状况持续低迷且杠杆高企，银行风险偏好上升的可能性较低；从资金需求端考虑，信贷主要流向房地产和基建，虽然2019年基建投资将在政策“补短板”的扶持下有所发力，但与信用周期更相关的房地产投资却因地产销售的持续低迷而增速下行。因此，未来信用收缩将在短期融资环境的改善下持续放缓，但信用扩张仍需等待。 ■ 中观层面，1月以来需求偏弱，供给有所改善。从需求来看，1月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌，100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅扩大。乘联会数据显示，截止1月第二周汽车零售同比跌幅收窄，对消费的拖累作用减弱；从供给来看，1月以来高炉开工率上升，六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨；从价格的角度来看，1月以来原油价格均值上涨，煤炭、水泥、钢铁、有色价格均值下跌，预计1月PPI环比为负，由于基数抬升，PPI同比继续下滑。1月以来猪肉、鲜果价格均值下降，蔬菜价格均值上升，在季节性因素带动下CPI环比为正，不过，预计CPI当月同比有所下滑。 ■ 金融市场方面，资金价格上升，债券收益率整体持续下行，人民币兑美元贬值，全球股市上涨，国内工业品价格上涨。货币市场方面，上周央行净投放资金8500亿元，其中逆回购到期300亿元，逆回购12700亿元，降准置换后MLF到期3900亿元，央行不再续作。资金价格上升，资金面有所缩紧。债券市场方面，到期收益率整体下降，期限利差持续走扩，信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数上升，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格下跌，原油价格持续上涨，国内工业品价格上涨。 ■ 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 |
| CITICS宏观研究 | PPI转负在即——2018年12月通胀数据点评 | 2018年12月CPI同比增长1.9%，较前值回落0.3个百分点。由于去年末连续三个月通胀的持续回落，目前市场对今年全年的通胀预期已明显降温。2018年CPI中枢为2.1%，预计2019年小幅上升到2.5%左右，通胀仍属温和区间，难有较高增长。从12月CPI结构来看，食品价格同比增长与上月持平，为2.5%，但考虑到环比正增长1.1%（前值为-1.2%），因此食品价格同比增长受到基数影响。非食品同比上涨1.7%，相较前值回落0.4个百分点，为CPI落到2%以下的主要拖累。 ▍ 食品方面，鲜菜环比增速结束前两月的下降趋势，环比增长3.7%，是食品价格上涨的主要贡献。原因一方面在于维持了与往年同期相同的季节性上涨，另一方面由于前年12月全国大部先后经历两次强降温，蔬菜生产速度受到一定影响，北方产区冷棚蔬菜退市、暖棚蔬菜取而代之，生产成本明显增加，而部分南方地区经历雨雪天气，亦为蔬菜采购运输带来不便。但去年末和今年初的冬季气温高于往年，且蔬菜供给相对充足，预计短期内推升食品价格的程度有限。猪价结束上月的环比下降，12月环比上涨0.7%，但涨幅是2018年以来最弱的一次。去年基数较低，因此同比增长-1.7%。环比上涨的主要原因在于临近节日需求的升温，猪瘟短期减弱导致养猪户出栏心态出现积极改善，但过剩猪源消耗仍需时间，因此涨幅相较前两年同期较为有限。非食品方面，环比跌幅较上月扩大0.1个百分点至-0.2%，导致同比较前值下降0.4个百分点至1.7%，为去年全年最低值。总体来看，非食品价格上涨放缓体现出总需求疲弱的持续，经济下行压力短期难有改善。从结构来看，汽油和柴油价格由前值上涨态势转为分别同比下降0.5和0.3个百分点，带动交通和通信价格同比下降0.7%，国际油价下跌、国内油价“五连跌”影响延续。但随着OPEC减产计划的推进、美国原油库存下降和页岩油厂减产，国际原油价格开始调头上涨，国内油价跌势将搁浅。 ▌ 预计2019年CPI仍以温和扩张为主。同比上升的原因主要集中于猪周期将开启反转趋势。这其中也由于饲料价格上涨带动的养殖成本提升。考虑到货币因素，即货币供给速度仍处于低位，同时总需求的改善幅度有限，因此通胀也难有较大幅度的上涨。 ▍ 12月PPI同比上涨0.9%，前值2.7%，环比下降-1%。PPI环比和同比均创下去年内的最低值（也是2016年10月以来的最低值），且下降幅度也是最大的。除高基数效应之外，PPI同比增速不及市场预期的主要原因还是在于油价的拖累和生产需求的下行。12月制造业PPI已经跌至枯荣线以下，高频数据显示生产活动也偏弱。同时油价多次下调带动原油、化工行业下挫，相关原材料如甲醇、液化气、汽油价格下跌。主要行业如石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业价格均环比下降，降幅分别扩大5.4、4.3、3.2和1.2个百分点，非金属矿物制品业、非金属矿采选业环比上涨分别为0.9%、0.7%，涨幅有所回落；燃气生产和供应业价格环比上涨2.9%，涨幅较前值扩大2.4个百分点，体现季节性需求因素。 ▍ 从目前来看，PPI转负在即，预计今年上半年将出现阶段性转负。但是考虑到专项债发行将一定程度支撑基建投资，从而使得资源品需求上升，因此虽然去年上半年基数较高，但预计转负的程度也不会太大。另一方面，由于PPI下行，上游企业盈利增速的压力将出现上升，下游盈利有望出现好转，预计上下游盈利分化的趋势将较去年更加明显。 |
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