| 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 边泉水宏观与政策求真堂 | 12月全球制造业PMI续降，美国非农超预期 | ■ M1同比增速何时能够企稳回升？第一，本轮M1同比增速的下降，为周期性和结构性因素的共振。2016年7月，M1同比增速为25.4%，为本轮M1同比增速的高点，随后趋势性下降，截止2018年11月降至1.5%。导致本轮M1同比大幅下降的原因包括周期性因素（经济增速下行，企业投资意愿下降）和结构性因素（供给侧结构性改革，以及监管趋严带来的非标收缩，企业投资受到约束）。第二，货币政策传导存在时滞。自2018年4月央行首次降准以来，货币政策边际趋松的方向不断确认。从历史上看，从货币宽松到M1同比回升，进一步传导至信用扩张，往往存在时滞。如果宽松力度较大，信心恢复较快，传导时滞也较短。但本轮货币宽松存在三个明显特征：一是宽松幅度较小（滴灌式宽松），二是市场信心低迷（对长期增长的迷茫），三是监管整体趋严（非标收缩，民营企业、地产企业融资受限等）。这导致货币政策传导的时滞问题可能较历史上更为严重。第三，历史上看，票据融资是M1同比增速的领先指标。从数据上看，票据融资一般领先M1同比增速12-15个月左右；从逻辑上推，经济下行周期，货币政策和信贷政策的宽松往往先推动票据融资和短期融资回升（因商业银行风险偏好下降，一开始会选择风险较低、期限较短的票据融资），随着信心的改善，企业融资逐渐改善，企业活期存款增加，带动M1同比回升。第四，M1同比增速有望在2019年2月前后企稳回升。本轮票据融资的回升始于2017年11月，按照领先12-15个月推断，M1同比增速最迟可能与2019年2月左右企稳回升。当然，由于本轮货币政策的传导问题更加严重，可能导致M1企稳回升时间进一步延后。 ■ 中观层面，12月以来需求和供给均偏弱。从需求来看，12月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄，100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅依然较大。乘联会数据显示，12月第三周汽车销售表现弱，零售跌幅扩大；从供给来看，12月中旬重点企业粗钢日均产量同比涨幅收窄，六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；从价格的角度来看，12月以来水泥价格均值上涨，煤炭、原油、钢铁、有色价格均值下跌，预计12月PPI环比为负，由于基数抬升，PPI同比继续下滑。12月以来猪肉、蔬菜、鲜果价格均值上升，预计CPI环比为正，CPI当月同比小幅下滑。 ■ 金融市场方面，1月4日央行决定下调存款准备金率1个百分点，资金价格下降，债券收益率持续下行，人民币兑美元持平前置，全球股市上涨，国内工业品价格整体上涨。货币市场方面，1月4日央行决定下调存款准备金率1个百分点，预计释放流动性1.5万亿。上周央行净回笼资金5700亿元，其中逆回购到期5800亿元，逆回购投放1100亿元，国库现金定存到期1000亿元。资金价格下降，资金面放松。债券市场方面，到期收益率下降，期限利差走扩，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元持平前置，美元指数下跌，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨，黄金价格微跌，原油价格大涨，国内工业品价格上涨。 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 |
| 长江宏观固收 | 强劲就业与鲍威尔鸽派讲话助推风险偏好回升——美国12月非农就业点评 | 核心观点 美国2018年12月新增就业远超预期；失业率虽有所回升，但是劳动参与率的上升意味着就业市场依旧向好的趋势；薪资增速超预期意味着美联储2019年依然存在加息空间。此后，美联储主席鲍威尔的鸽派讲话中特别提及“如果有需要，美联储将改变缩表政策”，这一变化值得关注。若未来美联储针对缩表进程做出调整，将利好风险资产。 事项 12月新增非农就业高达31.2万人，远超预期。12月美国新增非农就业高达31.2万人，为2018年3月份以来新高，远超市场预期的18.4万人。11月新增非农由15.5万人上修至17.6万人，10月新增非农上修至27.4万人，近三个月新增非农就业均值为25.4万人，2018年就业增长也是自2015年以来最强劲的一年。12月新增非农数据表现亮眼；具体来看，建筑业（受11月严寒天气后的反弹影响）、休闲和酒店业以及教育和保健服务增势强劲。 评论： ▌ 12月失业率虽有所回升，但是劳动参与率的上升意味着就业市场依旧向好的趋势。12月失业率回升0.2个点至3.9%，高于预期的3.7%，不过，考虑到劳动参与率提升了0.2个百分点至63.1%，失业率抬升意义有限。之前我们在报告《2018年4月美国非农就业点评—美国劳动参与率的改善空间有多大？》（2018-5-5）中测算，在排除老龄化影响因素后，劳动参与率恢复到63.9%的水平可看作美国劳动力市场恢复到危机前水平的一个标志。12月虽然失业率有所回升，但是劳动参与率的上升意味着有更多劳动力人口进入就业市场，反映出就业市场依旧向好的趋势。 ▌ 12月薪资增速超预期，意味着美联储2019年依然存在加息空间。12月平均时薪环比增速0.4%，为8月份以来的新高，远高于预期的0.3%和前值0.2%；同比增速为3.2%，高于预期的3.0%及前值的3.1%，为连续3个月保持3.1%及以上的增长。在劳动力市场接近充分就业水平的背景下，薪资增速成为市场主要关注因素。除非未来美国的生产率出现大幅增长（短期内料难以实现），工资增长将成为通胀的关键驱动因素。薪资增速超预期反映出核心通胀上行压力持续，这意味着美联储2019年依然存在加息空间。 ▌ 预计美国12月强劲的就业数据将使得当前市场对于美国经济和加息过低的预期有所修正，关注美联储2019年对缩表进程是否出现调整。除了强劲的非农就业外，美联储主席鲍威尔的鸽派讲话更值得关注。鲍威尔指出：“美联储将时刻准备着调整政策立场，保持耐心实施灵活的政策”、“美联储将考虑市场担忧，并对市场的信号保持敏感”，其中特别提及“如果有需要，美联储将改变缩表政策”。我们认为，缩表的进程曾是2018年影响长端利率和资产价格调整的主因之一，未来若美联储针对缩表进程做出调整，则将利好风险资产。我们此前报告中预计缩表最终规模至少到3.5万亿 ，未来需关注缩表进程和规模的变化。我们维持美元指数2019年运行区间92-98的观点。 |
资讯编辑：蔡雄敏 021-26093923
资讯监督：唐晓揽 021-26093210
免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，为非公开资料，仅供Mysteel客户自身使用；本文为mysteel编辑，如需使用，请联系021-26093490申请授权，未经Mysteel书面授权，任何人不得以任何形式传播、发布、复制本报告。Mysteel保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。
