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| 边泉水宏观与政策求真堂 | 食品和油价拖累CPI，通胀中枢下移 | 数据：11月CPI当月同比2.2%（前值2.5%），环比-0.3%（前值0.2%）； 11月PPI当月同比2.7%（前值3.3%），环比-0.2%（前值0.4%）。 评论： 11月CPI当月同比下滑幅度超出预期，食品和油价是主要拖累因素。食品中猪肉、蔬菜价格下跌，属于季节性因素影响。此外，蔬菜价格下跌较多与蔬菜供应充足有关，表明前期自然灾害的影响正在消退。10月份以来国际原油价格持续下跌，逐渐传导至国内，进而带动交通工具用燃料价格明显下降。从环比来看，食品类中，蔬菜（-12.3%）价格下跌较大，猪肉（-0.6%）价格转为下跌，水产品（-0.2%）价格下跌，蛋类（-0.2%）价格跌幅收窄，水果（3.7%）价格涨幅扩大；非食品类中，衣着（0.5%）价格持续上涨，医疗保健（0.2%）价格上涨，教育与娱乐（-0.6%）价格下跌，交通通讯（-1.0%）价格下跌。 11月PPI当月同比继续下滑，生产资料价格下跌以及基数偏高是主要的影响因素。受国际原油价格持续下跌影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业等石油相关行业价格明显下降。此外，受环保限产力度减弱影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降也较多。从环比来看，煤炭开采和洗选业（1.3%）价格涨幅扩大，石油、煤炭及其他燃料加工业（-3.3%）价格明显下跌，化学原料及化学制品制造业（-0.7%）价格下跌，非金属矿物制品业（1.4%）价格涨幅扩大，黑色金属冶炼及压延加工业（-1.1%）价格下跌较多，有色金属冶炼及压延加工业（-0.5%）价格转为下跌。 展望12月，CPI当月同比仍将小幅下滑，PPI当月同比预计下行幅度较大。从CPI分项来看，12月以来蔬菜价格下跌，猪肉价格上涨，食品价格环比可能上升；油价继续下降，交通工具用燃料价格将会随之继续下行。医疗价格依旧上涨，非食品价格环比上涨。考虑季节性上涨因素，CPI环比为0.1，当月同比小幅下滑。不过，从目前数据来看，CPI当月同比依然处在2.0%以上。从PPI分项来看，12月以来煤炭、原油、钢铁、有色价格均值均下降，水泥价格均值上行，预计PPI环比跌幅较大。考虑到去年基数较高，PPI当月同比下行幅度较大，可能降至1.5%左右。 短期内CPI依然受到干扰因素影响，但通胀中枢偏低，通胀不会成为货币政策的制约因素。未来一段时间非洲猪瘟、国际油价等干扰因素依然会对CPI带来影响。今年以来，干扰因素对CPI带来显著影响，特别是非洲猪瘟和国际原油价格。自8月份发现首例非洲猪瘟以来，猪肉价格便开始上涨，8-11月猪肉价格变化幅度均超过季节性因素，进而推动CPI上升。农业农村部表示非洲猪瘟病毒潜伏期长，扩散途径较多，短期内彻底灭除非洲猪瘟难度极大。由此可见，短期内非洲猪瘟对CPI的影响依然存在。近期原油价格跌幅较大，更多受到政治因素影响，未来原油价格存在很大不确定性，进而也会对CPI带来影响。剔除干扰因素，通胀中枢下移，短期内通胀不会成为货币政策的制约因素。其实，剔除食品和原油价格以后的核心通胀更能有效地反应经济需求与供给的结构性变化。今年以来核心CPI整体下行，11月累计同比为2.0%，比去年低0.2个百分点。核心CPI处于低位反应出当前需求偏弱，经济存在下行压力。核心CPI偏低的状况短期内不会改变，原因在于：一方面经济下行，居民的支出意愿开始下降。9月全国居民人均消费支出累计同比为8.5%，比上半年低0.3个百分点。二是就业状况不佳影响收入，进而影响消费意愿。11月制造业和非制造业PMI从业人员指数均处于历史的较低水平，表明当前就业状况并不理想。短期内通胀中枢不会明显抬升，通胀不会成为货币政策的制约因素。 风险提示：1.物价下滑，名义利率上升，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3.内部需求下降对经济产生负面影响。 |
| 雪涛宏观笔记 | 加息还有几次？资产如何表现？（天风宏观宋雪涛） | 一、预计19年加息最多一次，2季度可能停止加息 10月初，美联储主席鲍威尔发表了“利率水平距离中性利率还有相当长的距离”（a long way from neutral）的鹰派讲话，引发10年期美债利率大幅上行至3.25%，当时市场对明年美联储加息次数的定价也转向激进。 然而，11月，美联储主席鲍威尔改口表示当前利率水平“仅略低于”（just below）中性利率，同时还表示美联储“没有预设的加息路径”（no preset policy path），市场由此对明年联储加息次数的定价转向保守，联邦基金利率期货隐含的加息次数下降至“略多于1次”。 我们判断2019年美国实际GDP增速将从2018年的2.9%下降到2.3%，基于我们在《美债收益率倒挂前后的资产表现》中对“美国商业周期2018年底见顶”的判断和当前美债2*10期限利差接近倒挂的现实，我们预计2019年加息次数为“最多1次”，停止加息可能发生在明年2季度，而降息最快可能发生在2019年底-2020年初。 随着近期美国金融市场的大幅波动和部分经济数据开始转弱，以下6个原因预示着此轮始于2015年12月的美联储加息周期正在接近尾声： 1. 油价已从今年10月3日的高点回撤了30%，随着去年四季度油价中枢抬升，油价对明年通胀中枢的压力正在消散； 2. 美债3*5年期收益率在12月3日倒挂，紧接着2*10年期收益率相差不到一次加息(25bp),预计2*10年期美债收益率将在2018年底-2019年初发生倒挂，预示美国经济即将进入后周期； 3. 连续加息过后，美国房地产销售和房贷增速从年中开始快速下降，尽管家庭房贷违约率并未出现明显上升，但消费端的信用卡贷款违约率节节攀升，美国银行开始大幅削减次级信用卡贷款额度； 4. 美国高收益债（垃圾债）的信用利差开始走阔，大量Baa级企业债面临降级； 5. 耐用品订单连续两个月环比大幅下降，11月非农不及预期； 6. 美股10月以来从高位回撤，金融市场波动加大。 我们在8月7日报告《美债收益率倒挂前后的资产表现》中曾梳理了最近30年来美债2*10年期收益率发生过的4次倒挂：其中1998年的倒挂是因为亚洲金融危机引发的全球避险情绪压低了长端利率，因此没有出现实质性的经济衰退；其余三次倒挂（1988、2000、2006）均发生在美联储加息的后半段，经济从过热进入衰退，通胀压力带来的快速加息抬升了短端利率，但市场对经济增长的预期回落压低了长端利率，导致利差缩窄直至倒挂。 |
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