| 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 雪涛宏观笔记 | 二季报里的中国经济 | 一、PPI向CPI传导，中下游涨价推升ROE 2018年A股上市公司半年报显示，非金融企业净利润增速由去年同期的38%下滑至29%，剔除石油石化后进一步下滑至27%。但ROE持续回升，保持较高水平，从去年同期的4.6上升至5.1。销售税金率较去年上升0.28，上市公司税务负担整体有所加重。 ROE上升的主要贡献来自销售毛利率的显著提升——商品涨价带来了利润率的提高。具体来看，2018H1，多数中上游行业的利润增速放缓（中上游涨价逐渐收敛），但ROE仍然保持较高水平（资产周转率提升）。“PPI-非食品CPI”的剪刀差从2017年3季度开始显著收窄，中上游涨价开始向中下游传导，中下游行业的利润率持续修复，推升了整体ROE水平，中下游行业与中上游行业ROE的相关性也由负转正。 结论：过去两年，上中下游行业发生了财富再分配，2017年是中下游分配给中上游，我们曾在去年的《二季报里的中国经济》中将其描述为“上游分下游的蛋糕，大企业倒小企业的牛奶”，而今年是消费者分配给中下游，中下游再向上分配。在缺乏帕利托改进方案的前提下，供给侧行业的利润修复最终表现为消费者的生活成本上升。 二、产业周期底部回升，新旧产业更替是产业周期的本质 我们在去年的《二季报里的中国经济》中说，中国经济的产业周期是“宏观的钝化和微观的分化”。2018年，产业周期的宏观数据不再钝化，制造业投资增速触底回升，微观层面我们依然可以看到新经济行业（高端制造业、制造型服务业、高端服务业）的资本开支增速远高于旧经济行业。 我们在104个申万二级子行业中选取了市值占比最大的前60个，计算近3年（2015-2017）行业资本开支复合增速。供给侧行业扩张乏力，石油、钢铁、煤炭、水泥等行业资本开支增速排名都在倒数前10；新经济行业方兴未艾，电子、通信、计算机、传媒、医药生物、电气设备、环保、物流、新材料、汽车零部件等行业资本开支增速超过20%。 结论：资本开支的扩张并不一定带来立竿见影的盈利提升，但却是产业周期完成新旧更替的必经之路。产业生命周期的不同阶段对应着不同的投资机会，萌芽期注重风险管理，成长期看重研发投入和商业模式，成熟期机会在龙头，衰退期重点是运营效率提升和分红。 具体到行业，我们去年在《站在未来的风口上2》中给出过建议：半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备、环保等行业，兼具资本投入、利润回报和政策支持，是新经济产业“风口中的风口”。 三、新经济加杠杆，旧经济去杠杆，供给侧行业现金流改善 2018年上半年，非金融上市公司整体资产负债率为60.5%，相比于去年同期的60.3%和前年的60.4%并没有明显变化。和去年的资本开支数据一样，今年的资产负债率数据也存在“宏观的钝化和微观的分化”。供给侧行业经历了涨价修复利润和资本开支收缩之后，资产负债率出现了明显下降。钢铁行业的资产负债率近2年累计下降7.2%，水泥制造业近1年下降14.5%。同时，相当一部分新经济行业的资产负债率出现上升，如电子制造、计算机应用、新材料、医疗器械、汽车零部件等。 受益于涨价修复盈利和资本开支收缩，2018H1供给侧行业（煤炭开采、钢铁、石油开采、水泥制造）的现金流改善最显著。剔除上述行业后，非金融上市公司现金流情况并不算好，2017H2至2018H1的自由现金流量约为-1342亿，为2014年以来最差。经历了2017年的金融去杠杆和2018年上半年的企业去杠杆，非供给侧行业实际处于整体失血状态，能够创造自由现金流的核心资产显得尤为珍贵。 结论：我们在去年的《二季报里的中国经济》和今年的《盘点2017：中国资产重估元年》中都提到过，“创造自由现金流的能力成为衡量资产质量的核心”，“风雨中抱紧核心资产”，今年仍是如此。 四、民企整体仍优于国企，但优势在迅速缩小 根据WIND数据统计，今年以来有27家上市公司发生了公司属性变更，其中3家从民营/公众企业变更为国有企业。以财务指标作为衡量，可以窥见近年来不同所有制类型企业的经营环境变化。从几项关键指标来看，民企整体仍优于国企，但优势正迅速缩小。 盈利能力方面，民企改善幅度明显不如国企。近2年国企与民企ROE整体都有改善，国企ROE从2016年年中的3.3大幅上升至今年年中的5.0，同期民企ROE从5.18小幅上升至5.36。 负债支出方面，民企负担明显比国企更重。2016至2018年民企利息支出从不到500亿上升至近900亿，年均增长34%，资产负债率从52.5%上升到54.4%。相比之下，资产负债率更高的国企近2年利息支出增速只有8%，资产负债率还略有下降。 资本开支方面，今年上半年民企在相对不利的融资环境中仍然保持了很高的活力，资本开支增速达到42%，较去年同期的28%显著上升。国企资本开支增速从去年同期的5.7%下滑至0.2%。这一结果与宏观数据一致，今年以来民间固定资产投资增速触底回升，全社会固定资产投资增速则不断下滑。行业层面，虽然国民企各自发力的细分行业有所区别，但在资本开支的产业投向上表现出一致性，电子、计算机、医药生物等新经济靠前，钢铁、煤炭、石油等旧经济靠后。 结论：今年以来，环保、增值税、社保、融资组成了一场压力测试，一些民企在快速上升的杠杆率和偿债压力下出现了信用违约甚至破产，而在上市公司范围以外的中小民企受到的挤压可能更大。但另一些民企却在这场压力测试下，展现出活跃的资本开支和做大做强的趋势。仅从投资的角度来说，能在压力测试下存活并且繁荣的民企，更值得长期的关注。 五、沿海地区依然强势，中部五省跟进崛起 上市公司的财报也反映了地域经济发展状况和产业发展趋势，我们选取了国内部分主要地区为样本：东北三省（辽宁，吉林，黑龙江），广东省，长三角地区（上海，浙江，江苏），中部五省（河南，湖南，湖北，江西，安徽）。 从企业盈利状况来看，近3年东北三省、广东和长三角地区的上市公司ROE变化并不明显，盈利显著改善的地区主要在中部五省；资产负债率各地区有不同程度下降，长三角地区近2年降低1.5%。 资本开支的地域分化比较明显。东北三省新经济产业相对薄弱，部分相关行业没有上市公司，近年资本开支增长主要落实在物流和环保行业；其余三个地区在电子、通信、计算机、医疗等行业的资本开支都有高速增长，广东省的计算机应用、通信设备、半导体近2年资本开支复合增速在100%以上，长三角的电子制造增速超过80%，中部五省的光学光电子行业增速超过70%，广东、长三角和中部五省的医疗服务业资本开支增速均在70%以上。 结论：地区间不同行业的资本开支增速差异反映出国内产业发展的空间布局趋势：东北三省传统支柱产业的优势在迅速消失，高端制造和高端服务也还没有发展出来；新经济的催化过程中，经济相对发达的沿海地区仍然扮演了极重要角色，长三角的优势是产业链完备，珠三角的优势则在于电子信息化产业链发达；中部地区的核心二线城市群正在崛起，电子、医疗、汽车等相关产业加速布局，引领了新一轮的中国产业大迁移。 |
| CITICS宏观研究 | 美联储中长期经济展望预示加息周期进入后半场——2018年9月美联储会议点评 |
事项:2018年9月25日-26日美联储货币会议宣布上调基准利率25bp至2.0%-2.25%区间，同时删除了“货币政策立场宽松”的措辞，并且继续实施渐进式缩表计划。 决议公布后，美股标普500由涨转跌，收盘微跌0.3%；美元指数震荡小幅上扬，10年期美债收益率下滑至3.04%。现货黄金价格震荡走平，油价震荡走高。 评论：美联储如期加息25bp，其对中长期的经济展望预示加息周期进入后半场，维持美元指数9月份转弱的观点。 美联储如期加息25bp，点阵图显示2020年加息次数降至1次。美联储如期上调基准利率25bp，符合市场预期。这是美联储今年年内第三次以及2015年底启动加息周期以来第八次加息。市场此前关注的焦点是美联储对未来通胀以及加息节奏的展望。本次会后声明对短期经济和通胀的表述相对前次会议没有变化，主要的变化体现在以下三点：1）删除了“货币政策的立场仍然宽松”的表述，这暗示当前利率水平至少处于美联储认为的中性利率环境，而非此前的相对宽松的货币环境；2）首次给出了对2021年的经济预测，其中暗示美国经济尽管有减税政策的提振（上调2018年和2019年经济预测0.3和0.1个点至3.1%和2.5%），但其对中长期经济增速预测的趋势逐步放缓（对2020年经济增速维持2.0%，而2021年经济增速放缓至1.8%），失业率在2019-2020年保持3.5%水平后，2021年上升至3.7%，核心通胀预测不变（2019-2021年预测均维持在2.1%水平）；3）利率点阵图显示2019年加息三次不变，但2020年加息次数降至一次，并且2021年基准利率预测维持在2020年的水平不变，这意味着2019年加息周期将渐近尾声。从2019年加息三次的分布来看，美联储大概率会在2019年下半年对加息节奏做出微调（至少对于加息节奏的趋缓做出暗示）。此外，鲍威尔新闻发布会提及对资产价格风险的担忧“部分资产价格处于历史性区间的上端，金融脆弱性温和，但需对脆弱性的累积保持警惕”，美股因此转跌。我们认为，未来可能触发美联储调降加息节奏的因素有：1）资产价格的大幅波动；2）通胀预期走低；3）经济数据明显趋缓，失业率走高等，市场在关注2019年下半年美联储放缓加息节奏预期的同时，更应关注触发这一改变的原因（而非盲目地基于美联储放缓加息而转向对流动性的乐观预期）。 我们关于美元指数9月份再度转弱的判断逐步得到应证。美联储相对欧日央行货币政策的预期变化是影响美元指数未来2-3年走势的核心因素。鉴于欧日央行货币政策收紧的趋势不变（尽管收缩的节奏可能会有调整）、各国货币政策已经不再可能重回此前大放水的时期，美联储货币紧缩相对欧日紧缩的分化逐步收窄，这决定了美元指数中期（2017年后2-3年）将处于下行趋势。今年美国经济的强劲很大程度来自于减税等财政刺激政策，我们在年初就提到美元指数在今年Q2-Q3有阶段性反弹的可能。我们此前对美元指数转弱的时点基准判断是9月份，届时市场对联储加息和欧日央行收紧会有相对预期的变化，同时美国相对强劲的Q2经济数据也将逐一在Q3公布，目前这一判断逐步得到应证。从年度经济增速来看，由于特朗普减税政策的提振，美国经济GDP增速2018年将高于2017年，2019年之后边际效用减弱；从年内季度经济增速看，预计美国GDP增速Q2为年内高点，因此，从基本面去推断货币政策更紧的预期应会在9月份之前。另外，从美联储中期利率预期为接近3%来看，当前2%的基准利率还有四次加息可能；而当前市场预期是年内再加息两次、明年加息三次（一致预期为加息五次）。因此，美联储货币紧缩的最强预期很可能在今年，未来市场预期存在下修可能（紧缩后期可能由依赖加息和缩表转为仅依赖缩表）。 四季度人民币兑美元汇率以在6.7-6.9区间震荡为主。具体到人民币兑美元汇率，预计Q4美元指数走弱会减弱人民币的被动贬值压力，但国内经济结构性问题难以短期消除，人民币兑美元汇率以在6.7-6.9区间震荡为主（短期不会轻易突破7关口，前提是国内货币政策保持定力、不搞大水漫灌式货币放松）。未来一年汇率的走势依然更多取决于经济基本面和货币政策（即利差）。中美贸易战对经济基本面的扰动不可忽视。若贸易战持续恶化，国内经济将面临更大的下行压力（中美利差下行），不排除未来一年人民币兑美元缓慢向上突破7的可能；若贸易战出现转机、美国经济以及美联储加息预期明年下半年出现下修，届时人民币兑美元汇率可能小幅升值至6.6附近。虽然美联储紧缩周期未完会趋势上制约国内货币政策大规模放水，但是美元指数趋势性转弱能相对缓解我们外部流动性压力，可边际上改善国内货币政策的操作空间。 2019年后美国经济陷入轻衰退概率增加，可能触发因素是利率的上行节奏。短期来看，特朗普减税政策对2018-2019年经济增长的拉动最为明显，Q2为全年美国经济增速高点。预计实际GDP分季度环比折年率增速：2.0%、4.1%、3.0%和2.8%。但是扣除减税政策的影响，我们发现实际居民可购买力已经出现了一定程度的放缓。而财政刺激政策也一定程度加速了美联储从紧的货币政策节奏，这使得未来3-5年美国经济出现衰退的概率增加，而市场目前还没有对此充分预期和定价。我们认为，2019年之后美国经济周期可能出现的会是轻衰退，而非类似2008年那么大的债务下行周期。可能触发美国经济明显走弱的核心因素和传导路径是利率上行对居民净资产结构以及对企业盈利和信贷质量的冲击。 |
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