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| 长江宏观赵伟团队 | 2018年中期宏观报告： 迷雾中的曙光 | 加速转型是中国头等要务，防风险、去杠杆是转型必经之路；认清转型本质，才能找准投资逻辑。“堵后门”同时也要“开前门”，双管齐下去杠杆、促转型。 全球繁荣顶点已现、经济拐点或将紧随其后；中国主动去杠杆、加速经济转型 全球繁荣顶点已现，经济拐点或将紧随其后。无论是景气领先指标，还是美债期限利差和美股行业表现，均反映美国或进入周期尾端、滞胀阶段。历史经验来看，美国经济周期中企业端景气的见顶回落，往往是经济见顶信号。受企业劳动力成本和融资成本上升拖累，美国企业景气趋于下滑，经济繁荣顶点已现。 与全球其他经济体的逻辑不同，我国主动推进结构性去杠杆，控制宏观杠杆率同时，加速经济转型。近年来，我国非金融部门杠杆率持续大幅上升，企业杠杆率高于主要发达和新兴市场经济体。我国主动推进结构性去杠杆，通过压缩债务，降低地方政府和企业杠杆；同时，优化经济结构、助力经济“加速转型”。 加速转型是中国头等要务，防风险、去杠杆是转型必经之路,也是一场“持久战” 转型下半场，宏观调控加快经济出清，加速转型成为我国经济头等要务。2016年起，我国进入转型下半场。产业政策层面，主要采用去产能等供给侧改革措施，助力旧经济出清、加速新经济培育；金融政策层面，防风险等政策稳步推进，并由金融防风险逐渐扩展至实体去杠杆，为经济转型提供必要的金融支持。 防风险、去杠杆是转型必经之路，是一场“持久战”；化解金融风险同时，夯实转型基础。从我国和韩国经验来看，防风险、去杠杆是经济转型必经的过程；从顶层设计来看，防风险作为今后3年三大攻坚战之首，是一场“持久战”。去杠杆也是信用风险暴露、债务结构优化的过程，化解风险同时，夯实转型基础。 “堵后门”同时、也要“开前门”；加速培育新动能，双管齐下去杠杆、促转型 伴随信用收缩影响逐渐显现，下半年经济下行压力或加大，全年经济或呈“倒U型”走势。防风险、“堵后门”背景下，信用收缩或加大基建、房地产等融资压力，进而拖累相应投资，经济阶段性承压。考虑到社融增速领先经济2-3个季度左右、下半年信贷投放较少，信用收缩对经济的影响或在下半年明显体现。 “开前门”在产业升级、“补短板”等领域发力，加快结构转型。转型背景下，务必摒弃传统周期框架的思维习惯，通过“走老路”手段刺激经济并不可取。“堵后门”同时，也要积极“开前门”，加快传统产业升级和新兴产业培育，在精准脱贫、乡村振兴、三农小微、新型基建等“补短板”领域，或实现结构性发力。 |
| 中泰证券研究所 | 大涨后的入市选择 | ►【煤炭-雷鸣科化(600985)】李俊松、赵坤、张绪成：资产注入审核通过，低估值炼焦煤标的凸显投资价值-20180713 资产注入审核通过，集团“煤&焦”资产有望上市。7月12日，雷鸣科化发布公告，“公司本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过”。根据公司的重组预案，淮矿股份的煤炭和焦炭资产将整体注入到雷鸣科化上市平台，雷鸣科化的主要业务将变为煤炭开采和焦化，但原民爆业务仍旧保留。 淮矿股份盈利持续改善，明显高于同行。2016年以来盈利持续改善，2017年销售毛利率、销售净利率、ROE分别达到20.98%、6.6%、23.48%，2018年Q1三项指标15.16%、6.02%、6.37%，如果年化则盈利有望超过2017年。第一大主业煤炭业务在2017年“降本增效”以及关闭退出劣质矿井的举措下，盈利能力已攀升至行业前列。 多措并举，淮矿股份产销规模仍有增长空间。淮矿股份通过股权收购增大持股比例、产能置换核增产能、大力推进在建矿投资建设、提高现有在产产能利用率等方式，积极提高公司的核定产能规模以及权益产能规模，从而提高公司的产销量规模。综合来看，淮矿股份的核定产能可以增长330万吨，权益产能增长210.3万吨，同比现有在产产能（3575万吨和3387.5万吨）分别增长9.2%和6.2% 焦化新产能投产，华东市场地位进一步增强。2017年4月淮矿股份焦化二期项目正式投产，使公司焦炭核定产能增长至440万吨，权益产能增长至305.8万吨，权益占比提高至70%。预计公司在2019年焦化业务可以满产，将位居焦炭上市公司第四位，华东焦炭上市公司第一位。 煤炭和焦炭价格维持高位，盈利可持续。炼焦煤价格虽受近期“煤焦钢”产业链弱势影响，但煤企基本倾向限产保价，预计炼焦煤价格后半年高位平稳；焦炭价格近期弱势，但“金九银十”开工旺季还能迎来一波反弹，后半年价格高位震荡；动力煤价格虽有国家政策稳价，但对于现货动力煤来说，仍有望在夏季旺季和供暖季旺季迎来反弹， 后半年价格维持稳步上涨趋势。 暂无大额计提减值&享受高新技术税率优惠，业绩将明显增厚。2017年淮矿股份因为关闭退出三座矿井，导致出现大额资产减值以及营业外支出，合计减少利润总额6.5亿元，未来淮矿股份不会再对关闭退出矿井做计提减值等会计处理（因已在以前年份做过集中处理），所以亦不会对业绩带来负贡献。此外淮矿股份母公司和临涣焦化属高新技术企业，享受所得税率15%的政策支持，且有望连续享有该项优惠。 优质的炼焦煤标的，低估值，已凸显投资价值。预计淮矿股份（标的资产）2018年业绩为34亿元，以交易价格来算对应估值仅为6.2倍，估值明显偏低。如果注入上市公司后，“新雷鸣科化”2018~2020的业绩分别为35.3亿元、37.8亿元、37.9亿元，EPS分别为1.68、1.79、1.80元，目前股价9.86元/股，相比炼焦煤上市公司平均9倍PE也明显偏低，当前已凸显投资价值。 风险提示：尚未收到证监会正式核准文件，煤炭和焦炭价格大幅下滑 |
| 文涛宏观债券研究 | 谁因周期而动：金融周期中的经济、政策与大类资产表现——【虚实之间】系列研究之五 | 2008年以来国内共经历三轮金融短周期，目前处于第三轮周期回落阶段。利用广义社融增速转折点判定方法与HP滤波方法得到的结论基本相似，表明划分结果较为稳健。比较三轮周期，发现金融周期存在扁平化趋势，一是持续时间拉长，二是波动幅度缩窄。同时，金融周期都具有“升短降长”的特征，回落阶段持续时间相当于回升阶段的2.4倍左右。 金融周期与经济增长、固定资产投资及货币增速有较强的相关性。从生产端看，金融周期领先经济增速或工业增加值增速一个季度左右；从需求端看，金融周期跟固定资产投资增速基本同步，但跟投资分项的关系不完全一致：金融周期与基建投资基本同步领先房地产投资约一个季度左右，与制造业投资相关性较弱。金融指标方面，无论是M1、M2还是M1-M2剪刀差，增速与金融周期都有较强的同步性。 第二、三轮金融周期的政策表现与节奏非常相似。首先，在周期顶点及下行阶段监管措施密集出台；其次，在周期顶点出现前2-3月，房地产调控政策出现了由松到紧的变化。最后，货币政策都出现从紧到松的转变。具体到货币政策，在金融周期回落阶段均经历了五个阶段，调整思路可概括为“先价格后数量工具、先公开市场操作后存款准备金率工具”。 在金融周期不同阶段，大类资产的表现具有一定规律。房地产市场跟金融周期基本同步，住宅销售价格增速、商品房销售面积增速均与金融周期大致同向波动。金融周期与商品价格基本对应，但领先于PPI增速。金融周期与股票市场的关系并不明确，具体取决于股市的驱动因素企业盈利还是无风险收益率，如果是前者则正相关，如果是后者则相反。债券市场在金融周期下行阶段先熊后牛，十年国债收益率先升后降，信用利差则出现“扩大-缩窄-扩大”三个阶段变化，期限利差波动加大，这些表现背后的核心因素是货币政策方向与工具的调整。 |
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