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| 长江宏观赵伟团队 | 孙冶方经济学奖获得者伍戈：韧性的内外 — 长江总量•大类资产配置论坛纪要（二） | 1、外需 美、日、欧PMI过去确实在高位、并且是历史上的相对高位，现在已经出现了趋势性向下的迹象。除非我们认为这一轮全球经济复苏的动能比过去任何时间都强得多，才有理由相信PMI的扩张还会继续。否则的话，我们有理由相信，PMI的高点已经到了。我们更纠结的是，会以什么样的方式下行，单边下行还是震荡下行，或是高位震荡，这对我们判断外需还是有一定影响的。实际上，外需是很难判断的，我们可以把OECD国家看作全球的代表，近似研究全球经济。 与OECD经济增速最相关的，不是消费和净出口，而是投资。所以对OECD或全球经济而言，投资的变化至关重要。如果说这一轮全球经济复苏从2016年开始的话，我们可以看到美国才是世界投资改善的最主要贡献者。 那么未来美国投资怎么走？不管是基于PMI的数据，新订单还是原油价格先行指标，还是实际利率的先行指标，未来美国投资仍有支撑，将继续引领全球投资。 美国PMI是经济的先行指标，比如PMI新订单指数，大概率6个月领先于美国的私人投资，以及美国私人投资设备。尽管PMI新订单指数近期大幅下挫，但从领先滞后关系来看，PMI前期的上行对美国未来1-2个季度的投资还有向上的引领作用。 过去原油价格高企，对很多国家都是负向冲击，但是对于产油国一定是一个正向的冲击。比如说1970年代两次的石油危机，对美国都是负面影响，导致美国1970年代中后期非常痛苦的滞胀时期。但是时过境迁，由于有了页岩气，美国已经开始输出石油。所以油价的高企，对未来很长一段时间美国的投资可能是一个正向影响。从这个视角来看，我们对美国私人投资并不悲观。 此外，美国通胀或趋于上行，有利于降低资金成本，对私人投资也有支持。美国的实际GDP，是美国通胀先行指标。从GDP对未来CPI的领先作用来看，至少未来一年左右，美国CPI将会维持向上的趋势。美联储虽然加息，比如说今年3到4次加息，但如果通胀的速度也是在往上走，哪怕通胀的速度比加息速度略慢一些，实际利率总体将维持相对稳定。根据美国实际利率对私人投资半年左右的领先规律来看，未来美国投资仍有支持。 美国经济如果还比较强的话，其实世界经济的基本面是不用太担心的。但是当前我们处在中美贸易摩擦的风口上，叠加前期人民币有过一段时间的升值、滞后效应还会发酵，今年出口对经济的拉动作用会下降。 2、房地产投资 房地产投资每一个周期可以大致划分为3个阶段：1）房地产投资大幅上扬阶段，2）房地产投资开始稳中趋缓，3）房地产投资大幅下挫。我们现在关心的是，当前房地产投资韧性较强，未来有没有加速下滑的可能性。 我觉得中国房地产，不管是短期还是中期，需求其实不是太大的问题，主要矛盾在于供给。房地产供给又取决于地根和银根，即土地和资金。过去很长一段时间，我们发现虽然地根和银根都能约束房地产投资，但是房地产投资大幅下滑的拐点，往往是土地购置的拐点。今年，我们看到一个比较有趣的现象是，土地购置出现了快速下行，但是土地供应依然在放量，原因是新的调控机制下，土地供给与住房库存挂钩。去年住建部出台文件，要求库存去化周期比较短的城市，增加供地或显著增加供地。现在，住房库存处于历史低位，政府还有较强的供地意愿。按照土地供应对土地购置6个月左右的领先性来看，由于现在的土地供应面积依然是向上的，对土地购置的正向影响应该在下半年继续体现。当前土地购置面积的短期回落，可能与房地产企业融资承压影响资金来源有关。 今年以来，大家对房地产投资的稳中趋升感到困惑，其实占房地产投资大概20%-25%的土地购置费是地产投资抬升的重要原因。土地购置费是滞后指标，它反映一年前成交的土地总价在未来的平摊，滞后于土地成交总价12个月左右。12个月前，土地成交总价已经达到高点。按照土地购置费和土地成交价格过去的领先和滞后关系的话，那我们有理由相信，也就是说到未来的3季度，土地购置费会随着过去土地成交价款的下降而下降，到4季度到明年1季度，土地购置费可能会出现大幅的下挫。如果真的这样，至少从内需驱动而言，我们所看到韧性将不复存在。 3、基建 今年1季度以来基建投资增速明显下挫。基建投资增速回落的原因是什么？未来会如何走？ 在中国，基建不仅是财政行为，还是金融行为。国外基建投资一般是预算之后发债筹集资金，中国基建投资中银行贷款发挥了更重要的作用。房地产商从拿钱到开工存在一定时滞，但基建拿到资金后可以马上开工，所以对资金来源更加敏感。今年以来，基建投资回落的背景是，财政整顿的同时，金融监管也在加强，影响了基建投资的融资渠道。财政整顿主要通过影响地方债、城投债、政府支出等影响基建资金来源，金融监管主要通过影响银行的表内贷款、信托贷款、还有其他金融机构贷款影响基建资金来源，并且这两种方式都会影响基建的PPP项目融资。 地方债是基建融资的重要渠道。实际上，地方债有很大一部分是不用于当年基建投资的，而是用于债券置换。年初中央公布的地方债规模似乎低于2017年，但事实上未必。因为今年的债券置换比2017年少了1.7万亿，计算下来，今年能够用于新增基建的地方债实际上比去年多了5000多亿。从节奏上看，地方债发行有一定规律，1-4月是小月，5-8月往往是地方债发行的高峰期。地方债融资的高峰现在还没来，所以今年地方债对基建整体上还是偏正向的影响。近期PPP清理整顿力度加大，大家对PPP非常悲观。其实，现在清理的PPP多数是一些刚刚入库项目，真正影响到未来一段时间基建投资的，是过去一年已经入库，而且经过反复审查之后的PPP项目，落地的项目仍将增加。我的理解是，财政部并不是要卡PPP，而是要让它规范化。 金融去杠杆或者金融监管强化问题，可能是最能影响到基建投资的因素，目前看不到缓解迹象。但随着下半年地方债发行高峰期的到来，包括后续PPP并不是那么悲观，基建投资增速的下滑速度（也就是二阶导数）是会改变的。毫无疑问，上半年基建是GDP增长的拖累项，但是它还远远未达到基建要主动发力托底的程度。过去几轮基建大幅发力，基建同比大幅上升的时候，都对应着产出缺口明显的缩小。但是，当前我们看到的各种数据，包括特别是用工业附加值算出的产出缺口，依然还是趋势性的上行。所以，尽管上半年基建似乎是经济的拖累项，但是下半年基建投资增速下滑速度可能会放缓，基建真正发力可能还要等待经济更加迅速的下挫。 4、供给侧 从过去两年多的实践来看，需求三驾马车可能不是最重要的，因为当前依然处于供给侧改革大环境中。今年政府工作报告，依然对钢铁和煤炭进行供给侧约束，并且扩大覆盖范围。我们当时预计五年内完成去产能任务，至少是钢铁煤炭是这样。但是从现在的执行效果而言，很可能今年就彻底完成去产能任务。我们以前认为环保限产只是在采暖季的一种约束，现在越来越多，并且有常态化的迹象，只不过在采暖季的时候约束会更强。所以，三驾马车反映的总需求固然重要，但是大背景是供给侧改革的情况下，我们也要斟酌供给面到底发生了什么。 供给侧改革之后产能利用率在不断提高。产能利用率的分子是工业品产量和销量，工业增加值就是产量信息，如果再加上销量，就是分子的信息。产能利用率和分子知道后，可以倒推出产能及其同比增速。可以发现，产能增速和工业企业利润之间存在明显的负相关。这意味着，当产能同比增速处于低位的时候，工业企业利润就是比较好的，也就是说，供给能在很大程度决定企业的当期利润。2017年产能同比增速处在过去5到10年的最低位置。2018年，可以预计的是，去产能继续推进的背景下，产能同比增速还会趋势向下。这种情况下，哪怕2018年总需求出现一定下滑，工业企业利润也是有一定支撑的。 |
| 中泰证券研究所 | 李俊松、赵坤、张绪成：煤炭铁路运力跟踪报告：2018年“三西地区”煤炭外运铁路运力偏紧-20180627 | 前言：铁路运力瓶颈，将成为影响煤炭基本面的重要因素之一。2018年前5个月，多种因素交织导致铁路运力需求不断增加而铁路的新增运力供给却十分有限，铁路运输的运力瓶颈问题进一步显现。结合我们今年1月份的分析以及2018年的最新情况，我们坚持认为2018年铁路运力、尤其是“三西地区”煤炭外运的铁路运力偏紧，这一问题将成为影响煤炭基本面的重要因素之一。 需求侧：四大因素拉动煤炭铁路运力需求增长。在原煤供给量持续扩张、限制进口煤措施升级拉动国内煤炭需求量增加、公路超治常态化以及环渤海港口禁汽运煤政策力度加强带来的汽运煤回流四大因素的影响下，2018年铁路运力的需求将会继续增长，其中随着煤炭主产区逐渐西移，“三西地区”在建产能投产释放的压力在短期内将体现的更为明显，该地区煤炭外运的铁路运输需求将会出现显著增长。 供给侧：“三西地区”煤炭外运通道短期可容纳7400万吨运力增量。“三西地区”煤炭外运大规模的铁路运输任务主要由四大核心铁路承担，聚焦2018年四大核心铁路运力增量：大秦线预计2000万吨增量空间、朔黄线1500万吨、蒙冀铁路2700万吨、瓦日铁路1200万吨，“三西地区”煤炭外运四大铁路线2018年预计可容纳7400万吨左右运输增量。 2018年“三西地区”煤炭外运沿线运力存在2600万吨缺口。2018年铁总重新修订了国家铁路货物发送量年计划，其中有约1亿吨煤炭运力任务落实在“三西地区”煤炭外运沿线并基本由大秦线、朔黄线、蒙冀线和瓦日线这四条主线承担。考虑到四大线路仅有7400万吨的运力增量空间，所以我们预测2018年“三西地区”煤炭铁路外运将存在2600万吨的运力缺口，铁路煤炭运力偏紧。 关注短期铁路运力瓶颈，2018基本面仍将维持紧平衡。随着煤炭产区逐渐西移、进口煤数量受限、公路超治常态化以及环渤海港口禁汽运煤集港带动铁路运力需求的增加叠加短期内铁路新增运力释放十分有限，2018年铁路运力将再度成为影响煤炭市场的重要因素。我们预计今年原煤产量后期的释放速度受总产能规模限制和铁路运输瓶颈的影响仍将较慢，2018年的煤炭供给或将继续增加1亿吨至36.2亿吨左右（2017年为35.2亿吨），供需基本面仍将维持紧平衡状态。标的方面继续维持我们的推荐组合，焦煤推荐：潞安环能、山西焦化、雷鸣科化、阳泉煤业；动力煤推荐：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。 风险提示：（1）政策调控力度过大风险；（2）经济增速不及预期风险；（3）新能源持续替代风险。 |
| CITICS宏观研究 | 下半年工业企业利润增速或将继续放缓——2018年5月工业企业利润点评 | 成本降、价格升是企业利润持续改善的主因 从成本端来看，规模以上工业企业每百元的主营业务收入中累计的成本与费用一改年初至今的上升趋势，环比和同比均小幅回落。同时，5月PPI同比增长4.1%，较4月大幅增加0.7个百分点。PPI维持高位与财务费用增速减缓造成工业利润增速加快，呈现扩张趋势。 分行业看，由于5月钢铁和能源类大宗商品价格指数上涨导致相关行业盈利明显改善。其中，石油和天然气开采业利润增长2.6倍，黑色金属冶炼和压延加工业利润增长1.1倍、化工原料和化学制品制造业利润增长27.7%，电力热力生产和供应业利润增长27.8%。以上五个行业对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率将近70%。 下半年工业企业利润增速或将边际放缓 年初至今，工业企业利润增速持续小幅走弱，但仍保持两位数的增长，主要原因系以地产和制造业为主的内需表现大体稳定，出口也并未因贸易争端影响出现明显下滑，导致PPI仍维持在相对高位。向后看，随着棚改货币化率上升幅度有限使三四线地产投资承压，同时基建投资短期大幅改善的程度有限，因此内需将受到一定负面影响，虽然当前货币政策边际宽松将有助于改善实体经济流动性偏紧的状况，但在实体经济去杠杆和防风险的政策目标约束下，信用环境难以出现明显好转，对于提振内需的帮助短期内可能有限。同时贸易争端仍存在较大不确定性，因此我们认为，下半年工业企业利润增长幅度会进一步收窄，或进入8%-10%左右的区间。 杠杆率小幅抬升，未来去杠杆将持续推进 5月份工业企业资产负债率56.6%，较前值上升0.1个百分点，同比上升0.5个百分点。其中，国有企业杠杆率连续三个月出现上升，表现较为平稳，且较去年同期下降1.8个百分点。私营企业的资产负债率为55.8%，股份制企业的资产负债率为57.8%，二者较前值均上升0.1个百分点。从当前情况来看，实体经济去杠杆仍将是未来主要政策目标之一，6月24日央行定向降准宣布将释放5000亿资金用于支持商业银行从事债转股业务，我们认为，在当前信用环境偏紧的背景下，债转股将是去杠杆最有利且阻力最小的方式之一，因此未来实体部门的杠杆率将有进一步下降的空间。 |
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