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| 长江宏观赵伟团队 | 1990年代，日本去杠杆做错了什么？ | 日本去杠杆失败，“僵尸企业”出清不力、经济结构优化受阻是重要原因 历史上看，日本、美国、韩国等发达经济体，均经历过主动去杠杆阶段，然而效果不尽相同。回顾历史，发达经济体主动去杠杆多发生在危机爆发后，例如，1990年资产泡沫破灭后的日本、1997年亚洲金融危机后的韩国、2008年金融危机后的美国，均进行过主动去杠杆。发达经济体去杠杆的一般政策组合是“松货币、宽财政、强监管”，韩国等经济体还采取金融和企业改革以加速杠杆去化。 日本为去杠杆失败的典型案例：去杠杆历时10年之久，经济却持续低迷、陷入通缩困境，与“僵尸企业”出清不力、经济结构优化受阻有关。1990年代日本去杠杆期间，主银行制度、政府注资救助惯例下，银行机构选择隐藏而非暴露风险，继续注资“僵尸企业”，导致大量经营不善、落后产能企业出清缓慢，经济结构优化进度受阻，拖累日本经济长期低迷。美国和韩国则未出现类似现象。 与日本不同，我国去杠杆以“结构性去杠杆”为主要思路，债务收缩与经济结构优化双管齐下，实现结构性去杠杆的同时，为经济高质量增长打下基础。一方面，推动过剩产能领域的“僵尸企业”加速出清、降低分子端压力，信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化；另一方面，分母端优化经济结构、提升经济增长质量，实现结构性去杠杆的同时，为经济长期健康发展打下基础。 1） 回顾历史，发达经济体主动去杠杆多发生在危机爆发后，如美国、日本、韩国等。海外经验来看，去杠杆多为危机爆发之后主动去杠杆，企业或居民部门是去杠杆的主要对象。1990年资产泡沫破灭后的日本、1997年亚洲金融危机爆发后的韩国、2008年金融危机爆发后的美国，均进行过主动去杠杆。 2） 发达经济体去杠杆的一般政策组合是，松货币、宽财政、强监管；“宽财政+松货币”政策组合下，私人部门去杠杆往往对应着政府部门加杠杆。去杠杆期间，日本和美国，均采用宽松货币政策，低利率与量化宽松并行，降低企业负债成本、补充市场流动性。去杠杆期间，美国和日本财政政策更加积极，扩大财政支出、加大公共投资，以提振国内需求；美国还在金融危机后施行减税政策以刺激消费和投资。 3） 日本、美国去杠杆政策组合较为相似，但是日本去杠杆效果却远不如美国成功。日本和美国去杠杆期间的货币和财政政策搭配较为相似，只是进度有所差异。从去杠杆效果来看，日本去杠杆历时10年之久、政府杠杆率大幅抬升，经济却持续低迷，并陷入通缩困境。而美国政府杠杆率于2008-2012年大幅抬升，此后基本稳定，经济和通胀水平也逐步企稳。 4） 日本去杠杆失败，与“僵尸企业”出清不力、经济结构优化受阻有关。1990年代日本去杠杆期间，主银行制度、政府注资救助惯例下，银行机构选择隐藏而非暴露风险，继续注资“僵尸企业”，导致大量经营不善、落后产能企业出清缓慢，经济结构优化进度受阻，拖累日本经济长期低迷。 5） 与日本不同，我国去杠杆以“结构性去杠杆”为主要思路，债务收缩与经济结构优化双管齐下，实现结构性去杠杆的同时，为经济高质量增长打下基础。一方面，推动过剩产能领域的“僵尸企业”加速出清、降低分子端压力，信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化；另一方面，分母端优化经济结构、提升经济增长质量，实现结构性去杠杆的同时，为经济长期健康发展打下基础。 |
| 中泰证券研究所 | 美联储加息如期而至，会议声明偏鹰；个股深度：福耀玻璃 好太太 | ►【宏观&固收】齐晟、杨畅（联系人）、韩坪（联系人）：加息如期而至，美联储上调经济预期，年内或仍有两次加息——2018年6月美联储议息会议点评 1. 美联储年内第二次加息，符合市场预期。北京时间6月14日凌晨，美联储公布6月利率决议，上调联邦基金利率在1.75%-2.0%区间，符合市场预期。FOMC声明显示，本次利率决议为一致通过。利率决议发布后，美债收益率、美元指数跳涨，美股、黄金短线走低后回升。 2. 美联储上调经济前景预测，会议声明偏鹰派。根据更新的经济预期数据，美联储上调今年GDP增长预期至2.8%，前期为2.7%。失业率方面，美联储下调了今后三年的失业率预期，2018-2020年的失业率预期分别为3.6%、3.5%和3.5%，低于前期3.8%、3.6%和3.6%。美联储同时上调了通胀预期，今明两年PCE通胀预期均为2.1%，上次分别为1.9%和2.0%；今年核心PCE通胀预期则由1.9%上调至2.0%。从声明措辞可以看出美联储对经济前景看好，6月声明指出经济活动稳步增长（solid rate），而非之前的温和增长（moderate rate）。声明同时指出劳动力市场表现强劲，失业率继续下降；对通胀预期乐观，再次强调2%这一“对称”通胀目标，与5月会议纪要一致，表明美联储容忍通胀暂时高于2%。 3. 预计年内仍有两次加息。从6月点阵图来看，8位美联储官员预测中值在2.25%-2.5%区间，意味着年内或仍有两次加息，而3月点阵图则有7人持年内4次加息的预期；点阵图同时显示明年或将有三次加息。 4. 中国央行跟随加息的必要性不大。我们认为国内央行跟随美联储加息的必要性并不大。首先，当前汇率表现稳定，人民币不存在大幅贬值空间，因此无需为了稳定汇率而加息。其次，结合国内经济数据来看，社融增速回落、通胀预期当前较低，信贷投放在金融监管下有序进行，央行上调基准利率的必要性较小。最后，国内央行可能选择上调公开市场操作利率，但即便如此，参考前期情况，最终对市场利率的影响幅度也十分有限。 风险提示：政策超预期变动 ►【煤炭】李俊松、赵坤、张绪成：2018年中期策略报告：低供需、高煤价、低估值20180613 2018年煤炭行业预计新增产量约1.0亿吨。由于进入联合试运转状态的新建煤矿不少已经生产较为成熟，资源整合煤矿由于生产条件复杂、股权结构复杂、融资难度大等使得投产难度较大，未进入联合试运转状态的在建矿井仍需要时间来建设，未公告的“违法违规”矿井需要产能置换以及安全、环保要求趋严使得产量释放有限，我们预计2018年行业新增产量约为1.0亿吨，即2018年预计产量36.2亿吨。再考虑进口煤量2.7-3.0亿吨，总供给量约为39亿吨。 政策、技术影响综合对冲，煤炭需求稳定增长。虽然政策层面，特别是十三五规划目标存在刚性约束直接影响了煤电装机容量增速。但是由于供电煤耗在未来的下降趋势开始进入“低速递减区间”，所以我们认为两者存在对冲效应。我们通过拆分测算，2018年火电电量同比增加3.79%，火电耗煤量约为19.43亿吨，同比增加6237万吨。生铁产量同比下降0.64%，生铁耗煤量约为6.53亿吨，同比下降525万吨。水泥产量同比减少2%，水泥耗煤量约为2.95亿吨，同比减少1124万吨。考虑合成氨等传统煤化工产品价格的上涨，我们预计合成氨产量同比增加约 3%，结合单位能耗的下降以及新型煤化工项目的投产，煤化工耗煤量约 1.81 亿吨，同比增加约 441 万吨。综合来看，我们预期2018年煤炭消费量增速为0.89%，全年煤炭消费量约为38.81亿吨。 2018铁路运力瓶颈凸显，西煤东运沿线运力偏紧。结合我们对2018年煤炭供给1.0亿吨的增量预期，以及 “公转铁”计划全国要在今年完成近2.3亿吨煤炭的运力转移，综合判断我们预计2018年西煤东运沿线将新增煤炭铁路外运需求约1亿吨。从当前时点看，蒙冀线基本可新增任务3000万吨，大秦线乐观估计可以新增任务2000万吨，瓦日线由于综合运输成本偏高增量几乎无法完成，神朔—朔黄线也只能完成1000万吨新增运力。综上分析，我们预测2018年西煤东运沿线煤炭铁路外运大概将存在一定的运力缺口，运力呈现偏紧态势。 投资策略:推荐板块季节性反弹机会，低估值龙头优先。6、7月份夏季旺季来临时，价格仍然会重回上升轨道，未来两个月预计煤价趋势向上。宏观需求层面，前期在政府去杠杆、内外压力下，市场宏观预期和风险偏好持续下降带来估值大幅压缩，4月份货币政策微调后，保持了经济韧性，稳定宏观预期，判断周期股有望迎来一波超跌反弹行情。全年来看，我们看好板块的波段型机会，需求端平稳小幅回落，经济有韧性，供给释放缓慢，支撑价格高位，煤炭全年业绩无忧，但受制于去杠杆、地产调控及整体工业处于去库存周期，板块估值仍处于低位，看好季节性波动机会。推荐业绩好、低估值动力煤：陕西煤业、兖州煤业、中国神华；焦煤股：潞安环能、阳泉煤业、雷鸣科化、山西焦化。 风险提示：（1）行政性去产能不确定性；（2）经济增速不及预期风险；（3）新能源持续替代风险；（4）进口煤政策的不确定性。 |
| 雪涛宏观笔记 | 牵引全年经济走向的两条主线 | 一、5月社融增速小幅下滑，短期不悲观，未来看政策 作为牵引全年经济的第一条主线，今年社融增速从去年年底的12%下降到10.3%。 虽然能预计到，5月社融在非标和信用债双重收缩的环境下会比较差，但数据还是低于预期。5月社融增量7608亿元，是2016年7月以来的最低值。环比来看，除信贷（1.14万亿元）和股票融资（438亿元）之外，多个分项都在变差，信托贷款（-904亿元）、未贴现银行承兑汇票（-1741亿元）和企业债券融资（-434亿）尤其明显。 新增信贷符合预期，人民币贷款余额同比增长12.6%，且占社融规模比重逐渐升高，表明银行表内融资持续稳步扩张，但仍难以完全替代快速收缩的表外融资。去通道化过程不可逆，预计未来表外融资还将进一步萎缩。 企业债券融资继3、4月放量净增长近7300亿元后，本月出现负增长。虽然今年以来信用风险的持续发酵对企业发债融资确实有一定负面影响，但是5月净融资负增长也有一定特殊性，不宜过度解读。从最近3年的情况看，5月企业债券发行量一般都是除春节月份外的年内低点，从而会对企业债券净融资形成拖累，例如2017年5月净减少2488亿元，2016年5月净减少250亿元。 二、广义财政有收有放，相机抉择性较强 作为牵引全年经济的第二条线，今年一季度的广义财政风向偏紧，主要在坚决遏制地方不规范融资，堵旁门开正门。今年4月以来，财政政策略有放松，主要体现在减税（下调增值税税率，降低汽车整车及零部件进口关税）、推动财政资金盘活存量（用好增量，提高效率）、明确可发行再融资债券用于还本、延长地方政府债券期限等。总的来说，财政政策在收放之间向更积极的方向微调，未来相机抉择的空间很大，可以在必要时对冲经济下行压力。 三、两条主线的相机抉择，对基本面保持谨慎乐观 在紧信用的大环境里，一切经济活动的开展似乎都要面对“钱从哪来”这个大问题。在这个背景下，社会融资和广义财政将是影响2018年下半年经济走势的两条主线，因此下半年的经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。 2017年全球经济同步复苏，外需超预期回暖，因此国内政策是防风险优先于稳增长。2018年外部形势较为复杂，中美博弈将常态化且在激烈与缓和中反复，高油价冲击下欧日经济复苏持续性存疑。在外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看，政府在货币政策和财政政策两端都保留了高度相机抉择的空间，可以在稳增长与防风险之间动态权衡。 |
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