| 时间 | 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 2018/2/27 | 平安债券 | 近期国内外债市思考及四个判断 | 国内债市强韧，利率温和回落 2018年2月份以来，国内债券市场表现强韧且有温和回暖；春节后4个交易日，各券种收益率亦持续回落。这主要受到四方面因素的驱动：一是国内债市经历调整后本身已处于历史低位；二是2月份以来全球资本市场遭遇剧烈动荡，避险情绪带来的资金流入对债市形成支撑；三是人民币汇率单边贬值的预期发生扭转，提升了海外投资者对中国资产价格的信心；四是央行频频维稳资金面，释放呵护流动性的政策意图。在这样的背景下，境内商业银行/保险、境外机构纷纷加仓利率债，配置力量的加码支撑债券市场韧性增强。 海外债市低迷，通胀预期攀升 海外债市2018年初以来则出现了显著下跌。主要发达经济体经济景气向好、薪资回升，通胀水平温和回升，通胀预期持续上行；货币政策正常化的进程按部就班地进行，甚至节奏可能加快。受此影响，美国、欧元区、德国、英国等经济体的10年期国债收益率年初至今持续抬升，债市整体表现低迷。海外经济复苏及通胀回升的状况预示着，货币政策全面正常化的步伐几乎是不可阻挡的。2008年金融危机以来这场史无前例的超宽松货币政策试验正在接近尾声；2018年我们很可能面临的是全球流动性拐点的进一步确立。 利率上行压力仍存，短期不宜过度乐观 展望后市，短期看债券市场有如下几点值得关注：第一，高频数据显示经济景气度仍较高，1-2月经济数据可能并不弱。综合楼市销量、电煤耗用、乘用车销量、电影票房等因素看，开年以来实体经济景气度仍较高。第二，通胀风险尚未完全释放。2月份通胀的上行已在市场预期当中，但上行幅度存在一定分歧，这可能导致通胀风险并未完全被price in。第三，2017年四季度货币政策执行报告释放了四个方面的信号：经济展望趋于乐观、通胀压力小幅上行、金融监管持续趋严、全球利率中枢抬升，这都表明短期内货币政策仍将维持稳健中性的政策基调，难有松动迹象。第四，政策动向可能加剧部分信用债违约风险的暴露，例如194号文对城投企业债的严格规范。 风险提示：经济数据好于预期，金融严监管节奏过快，改革政策超预期变动。 |
| 2018/2/27 | 轩言全球宏观 | 企业盈利的新动能：收入分配红利——宏观分析师看企业盈利专题报告之一 | “收入分配红利”带来三个投资推论： 宏观利润率的提升，企业家价值的重估，利好股票资产，是股票市场稳定和持续上升最重要的经济基本面因素。 （1）中国经济和金融体系的系统性风险下降：企业盈利改善就有能力“还债”，系统性风险的下降有利于提升包括股票在内广义风险资产的估值水平，特别是此前因高杠杆问题而影响估值的大银行、钢铁和煤炭类上市公司。 （2）企业盈利稳定性和持续性的提高有助于提升中国股票市场估值水平：过去两年的企业盈利回升不仅仅来自于周期因素，还有“收入分配红利”的支持。企业盈利增速中枢的抬升，盈利增速稳定性和持续性的增强都有助于提升中国股票市场的估值水平。 （3）具备规模效应的龙头公司最为受益：追求宏观利润率的提升，在一定程度上隐含着防止过度竞争的意味。传统产业的行业竞争格局将更集中、也更平稳。具备规模效应的龙头企业就如“成功人士”，其价值不是来自于“潜力” ，而在于“地位”。 |
| 2018/2/27 | 姜超宏观债券研究 | 经济去杠杆，债牛正回归！——兼谈债市双轮驱动是否失效 | 展望未来：经济去杠杆，债牛正回归！ 本轮债市调整何时出现转机？关键取决于去杠杆的进程。从13年经验来看，去杠杆可分为两步：第一步是去金融市场的杠杆，金融监管趋严，货币政策边际收紧，资金利率上行导致债市短期下跌；第二步是去实体经济的杠杆，融资需求的回落将导致利率长期下行，债市将重新走牛。 经济去杠杆接棒金融去杠杆。17年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速M2大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有12%。但如果金融市场持续收缩，银行的总资产增速下降，那么融资增速也必然会下降，最终会传导到经济去杠杆。在18年1月，银行总资产增速降至7.4%，相比去年同期几乎腰斩，而社融增速也创下11.3%的新低，意味着中国经济已经正式步入实体去杠杆阶段。 居民和政府部门融资需求回落。居民房贷利率在17年4季度已经升至5.26%，相比17年初相当于3次加息，18年大概率进一步上行，若上行至5.5%以上，则相当于经历4次加息；17年地产销量增速的主要贡献来自于三四线城市，但18年三四线地产增速趋降。在抑制居民部门加杠杆的大背景下，居民部门举债随时会有大幅萎缩的风险。PPP管控，地方债务置换收尾，政府融资需求也将趋降。 社融向下接轨，债市已至拐点。若用社融代表资金需求，M2代表资金供给，社融余额与M2增速差与十年国债走势正相关，且领先约三个季度。本轮债市调整中，社融与M2增速差已在17年三季度见顶，由最高4.19%下行至18年1月份的2.7%，下行趋势已经确认，随着社融增速进一步下滑，增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律，利率拐点在18年一季度，这意味着债市已经进入拐点期！ 把握债市配置价值！总结来看，目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降，与之相应利率也将步入下行拐点期，当前的债市具有巨大的配置价值！ |
| 2018/2/27 | 申万宏源宏观 | 新货币投放方式要求政策担保品管理框架进一步完善 ——国内流动性周度观察 | 过去一周流动性变化：资金价格涨跌不一；公开市场操作净投放；国债收益率下行；票据收益率变化不一；两融余额下降；人民币贬值。 基础货币投放从被动转向主动。随着外汇占款逐渐趋于均衡，全面降准也难以看到，公开市场操作工具和再贷款成为投放基础货币的主要方式，央行在公开市场操作工中具有更强的主动性。中期借贷便利等公开市场操作在基础货币投放中的重要性日益凸显，从央行资产负债表来看，2016和2017年两年，货币当局对其他存款性公司债权占总资产比重快速上升，从2015年8%上升至2017年28%。同期，货币当局外汇占款占总资产比重从2015年78%下降到2017年59%。其中，其他存款性公司债权则主要包括MLF等货币政策工具。公开市场操作和再贷款为主的基础货币投放方式也要求政策担保品相关制度的完善也非常重要。 新货币投放方式催生央行信用问题。从主要经济体中央银行的实践看，中央银行以担保方式提供融资是通行的做法。过去人民银行提供再贷款主要采用信用方式，存在较大的信用风险。并且央行首选的货币政策抵押品，高等级债券，在不同银行间存在结构性短缺。2017年四季度货币政策报告如是说，“这些高等级债券主要集中在大型商业银行，中小型银行的持有量较少，存在金融机构之间分布不平衡问题。” 新货币投放方式要求扩展合格抵押品的范围。然而央行报告同时强调此举不代表央行投放流动性行为大规模增加，“人民银行将继续合理调控流动性投放，合格担保品范围的扩大不会导致央行大规模投放流动性”。在2017年试点良好的基础上，央行准备于2018年将信贷资产质押和央行内部（企业）评级工作推广至全国。除了扩展合格抵押品范围，央行进一步细化货币政策担保品管理框架，具体包括合格担保品范围、评估体系、风险控制及托管方式等四方面内容。 扩大高等级债券市场规模亦有助于解决问题。国债、政策性金融债等高等级债券是流动性最高的担保品。虽然近年来，随着金融市场迅速发展，我国债市规模已达到全球第三，债券市场已然具备一定的深度和广度，可提供相当数量的高等级债券作为担保品，然而我国债市规模相对GDP总量依然远小于相比欧美英日等国。因此未来进一步扩大债券市场规模，特别是国债、政策性金融债等高等级债券，亦有助于缓解公开市场操作抵押品问题。 |
资讯编辑：何蓓 15021872996
资讯监督：史正磊 021-26093837
免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，为非公开资料，仅供Mysteel客户自身使用；本文为mysteel编辑，如需使用，请联系021-26093490申请授权，未经Mysteel书面授权，任何人不得以任何形式传播、发布、复制本报告。Mysteel保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。
