| 时间 | 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 2018/2/6 | 姜超宏观债券研究 | 涨价背后的故事：旧周期与新经济——通胀“结构”研究系列之一 | 近两年，“涨价”成为一个广为讨论的话题，也给金融市场的投资者带来很多投资机会。那么在涨价的背后，究竟是需求主导的新周期又开始启动了？还是因为供给压缩太多了？只有弄清楚这个问题，才能预测涨价未来会如何演绎。本篇专题主要考察经济中“量”和“价”的关系，希望能够对回答这些问题有一些启发和帮助。 旧周期：“蛋糕”在缩小，分法大不同。本轮涨价最明显的当属商品领域，集中在上中游行业。17年全年PPI同比平均高达6.3%，其中生产资料就大涨了8.4%，而生活资料涨幅只有0.7%。但是本轮涨价又和过去的涨价有着很大的不同，以往是量价齐涨，例如在2010年，在价格大涨的同时，有色采选行业工业增加值同比增速11.2%，黑色金属采选增长20.6%，煤炭行业增长17.2%。而本轮涨价一个非常明显的特征是量缩价涨，例如2017年煤炭采选行业工业增加值萎缩了2.1%，黑色金属冶炼行业几乎零增长，有色采选萎缩3.6%，造纸、化工、非金属制品等行业的工业增加值增速均不超过5%。所以本轮涨价并不意味着需求主导的“新周期”来了，而是“旧周期”下产能、产量的快速去化压制了供给。而这种涨价带来的结果却是行业之间、行业内部的格局在发生变化，打个比方就是并不是经济的总“蛋糕”快速变大了，而是“蛋糕”的分法变了，分“蛋糕”的人也变少了。 新经济：涨价更具结构性，难言消费升级。对比周期性行业的传统经济，我们用消费升级和服务业消费的领域来代表新经济。与周期经济的普遍大幅度涨价相比，新经济行业的涨价更多是结构性的，且幅度也小得多。服务类消费涨价是最明显的，例如2017年我国全年CPI同比平均只有1.6%，而服务类价格涨幅却达到了3.0%。服务类涨价中，医疗服务的贡献最大，主因在于医疗体系改革的推进。其它服务类的涨价，更多或来自劳动力成本的推动。尽管消费品领域整体涨价幅度不大，但如果看细分领域的话，也存在着一些结构性的涨价，更多是需求有一定支撑前提下的成本推动的涨价。例如数码照相机、燃气热水器、电取暖器、微波炉、手机、洗发液等产品涨价，主因在于上游能源、金属、化工、内存等原材料价格的上升。但能够涨价的行业和企业也多是有品牌、有需求支撑的，而这种需求和房地产其实高度相关，主要来自购房带动的刚性消费和财富效应推升的高端消费。而更为广泛、普遍意义的消费升级或许是一个更缓慢的过程，所以短期看似消费升级导致的涨价背后，或许更多是对上游成本高涨的无奈之举。 未来涨价如何演绎？上中游周期品整体性的涨价或已接近尾声，尤其对于钢铁、煤炭等涨幅过大的行业。主因在于供给端的压制作用会减小、而需求端会回落。但在周期品行业，未来也不排除会出现结构性的涨价机会，应该紧跟政策，在需求增长有限、甚至下滑的前提下，选择价格相对较低、而供给侧改革压制供给更大的行业。对于中下游来说，涨价也是结构性的，且整体的力度不会太大。对未来下游涨价牵制较大的是，需求本身就不够强的情况下，现在还面临回落的压力，所以中下游不太可能出现普遍意义的涨价。而上游成本大幅的抬高，会加速部分行业内部自发的结构整合，优胜劣汰、“剩者为王”的逻辑依然成立。所以整体来看，2018年的通胀压力并不大。PPI大概率趋于下行，预计CPI同比全年平均会维持在2.2%左右，难以突破2.5%，通胀依然相对温和。在这种前提下，轻“总量”、重“结构”或许依然是比较好的投资思路。 |
| 2018/2/6 | 申万宏源宏观 | 准备从规划编制到规划实施过渡——雄安新区建设大事记之八 | 国家层面： 1月12日，为服务好雄安新区建设和冬奥会的筹办，京津冀三地司法局（厅）共同成立了“京津冀服务北京冬奥会和冬残奥会、雄安新区法律服务团”。1月24日，北京市代市长陈吉宁在市人大会议上做政府报告时表示，全方位支持雄安新区建设，落实与河北省签订的战略合作协议，加紧学校、医院等项目落地，推进雄安新区中关村科技园建设，切实做到雄安新区需要什么就支持什么。1月26日，环保部官网显示，京雄铁路将于今年3月初开工(含施工准备期)，2020年2月结束，建设总工期为两年。1月29日，国家发改委等四部委通知提出，在河北省雄安新区白洋淀上游等三地开展新建规模化林场试点。 地方层面：（1）完善前期规划工作。1月3日，河北省委召开常委会扩大会议，研究并原则通过河北省有关贯彻落实意见及省委、省政府《关于推进雄安新区规划建设的实施意见》。会议决定举全省之力高起点规划、高标准建设雄安新区，进一步完善提升规划，深入做好规划实施的各项准备工作，积极稳妥抓好推动落实。1月3日，雄安新区召开党工委委员（扩大）会议，传达学习京津冀协同发展工作推进会议精神和1月3日省委常委会扩大会议精神，研究新区贯彻落实意见。（2）积极推进产业发展。1月4日，河北省政府印发《河北省农业供给侧结构性改革三年行动计划（2018-2020年）》，着力加快发展科技农业、绿色农业、品牌农业和质量农业。1月8日，雄安新区注册成立了第一家旅游类公司——河北雄安新域旅游发展有限公司，由河北省国资委独资企业河北旅游投资集团股份有限公司全资设立。 企业和机构层面：（1）战略合作号角吹响。1月10日，中国移动雄安新区分公司与中国奥德集团战略合作签约，未来双方将在信息化规划建设、物联网应用等方面开展合作，打造智慧能源，深化移动互联网与物联网合作。1月16日，由雄安新区党工委、管委会主办，人民日报社支持组建的雄安媒体中心在雄安新区揭牌，“雄安天下”客户端和人民雄安网同时上线。（2）持续推进新区建设。1月13日，“首届中国雄安产业发展论坛暨北京支持雄安产业发展促进会成立大会”在雄安新区举行。近两百家企业代表和众多业界知名专家学者悉数到场，共商支持雄安建设的“千年大计、国家大事”。1月17日，中建股份总裁王祥明慰问雄安市民服务中心项目建设者，并表示该项目作为雄安新区开篇之作，意义非凡，要将项目打造成全国智慧建造的标杆。 |
| 2018/2/6 | 文涛宏观债券研究 | 投资高估？规模与速度的分化——【增长之惑】系列研究之十五 | 我们试图用两种方法估测目前固定资产投资数据的高估程度。第一种方法是从固定资本形成推测“可信”的固定资产投资规模，进而判断投资数据被高估的程度。第二种方法从目前进行的投资统计方法改革出发，根据一些试点地区的公开数据，比较新旧两种方法得到的投资规模差异，进而判断投资数据被高估的程度。两种方法得到的结论基本相当，显示投资数据高估程度较为明显，以2016年为例大致为50%左右。 在GDP核算时使用的投资指标是固定资本形成额，如果GDP数据可信，那么固定资本形成数据也是可信的。在此前提下，可以根据固定资本形成与固定资产投资额的统计口径差异，推算相对应的“可信”固定资产投资额，再跟公开的固定资产投资额比较，就可以得到投资数据的高估程度。结果显示，2016年跟固定资本形成额对应的“可信”的固定资产投资规模大致为31.26亿元，占公布值60.65亿元的比重约为51.6%。这意味着，60.65亿的固定资产投资规模中有近50%是高估部分。 为了提高投资数据的准确性，统计局拟将投资统计方法由“形象进度法”调整为“财务支出法”。因此，从统计实践角度看，由于未来投资统计方法是“财务支出法”，“形象进度法”统计结果高于“财务支出法”的部分即相当于未来需要挤掉的“水分”。以2017年改革试点省山西为例，推测2016年固定资产投资数据中近60%为高估部分。从一些同时公布新旧两种方法统计结果的试点地区案例看，样本地区按现行“形象支出法”统计的固定资产投资数据中，接近50%为高估部分。 “挤水分”对于投资增速影响如何，目前尚难以确定，取决于“可比口径增速”的计算方式。由于统计局公布的投资增速为“可比口径增速”，因此，只要考察期与基期的投资规模使用同一种方法得到的统计数据，那么对“可比口径增速”并不构成影响；但如果考察期与基期的投资规模分别使用不同方法得到的统计数据，那么对“可比口径增速”会有影响。 |
| 2018/2/6 | 国金宏观边泉水团队 | 美股大跌：从股债双杀到股跌债涨 | 2月5日晚间，美股再次大跌，但债券开始上涨。盘中道指最多下跌6.26%，收盘下跌。2月5日晚间，美国三大股指再次大幅下挫，道指盘中最低跌6.26%，收盘下跌4.70%，纳指、标普500分别收盘下跌3.78%和4.10%。但与上周五不同的是，美债收益率开始下降。美国10年期国债收益率从2.88%，下降至2.70%，下降18bps。行情从股债双杀，回到了股跌债涨。 1987年10月19日“黑色星期一”再现？有相同之处，但也存在着不同。相同点有四个方面：第一，都是利率上升到一定水平后，市场结构出现了逆转。1987年，通胀预期升温，格林斯潘在年初开始加息，将政策利率从1986年底的5.7%升至7.25%，同时在9月4日大幅提高贴现率50基点至6%，推升了债券收益率的大幅上行（1987年4月美国10期国债收益率在8.39%，9月22日升至9.36%）。当前情况也类似，美联储在2017年加息75基点，并开启缩表，美国10年期债券收益率从去年最低的2.1%升至当前最高的2.9%附近。第二，在大跌前，美股都创下历史新高。1987年8月25日，道指创下了历史新高；2018年1月26日，道指同样创下历史新高。第三，市场情绪均出现了急剧的逆转。1987年，并购行情推升美股大幅上涨，恶意收购、杠杆收购推升相关板块上涨拉动指数创下新高，市场风险偏好上升拉高估值；但随后股市大跌造成了风险偏好急剧下降，形成的正反馈加剧了下跌的恐慌。当前的美股，自2017年8月至今，也是风险偏好上升拉升估值，转为下跌之后，情绪急剧逆转导致正反馈加深下跌。第四，均为股跌债涨。1987年10月19日，股市大跌22.6%，美债价格暴涨。现在的情形类似。 不同之处在于：第一，顶部特征不同。1987年，美股是在顶部横盘接近一年，突破关键支撑位之后，引发的日内大跌。当前，市场是在持续大涨后，短期快速下跌，导致“多杀多”情绪强化，引发的日内大跌。第二，波动幅度不同。1987年股市的跌幅远大于现在。第三，政府的应对也不同。1987年10月20日，美联储开始向市场注入流动性，稳住了市场波动。但是，当前美国政府尚未对美股波动有所动作。 归因与展望：原因本质还是三点：利率上涨、风险偏好逆转和技术上的“多杀多”（详见2月4日报告《美股大跌点评0202：美股、美债双杀的归因与展望》）。当前的展望会有些许不同：第一，市场对货币紧缩的预期出现了改变。美债收益率开始下降，表明市场对今年美联储的货币政策路径开始了再定价，可能对加息次数向下调整。但是，这仍需观察美股的下跌会否传导至金融机构，进一步传导至实体经济（特朗普政府目前对经济仍相对乐观），尤其是核心通胀会否出现变化。第二，中长期美股风险收益率下降进一步得到确认。虽然依然难以判断美股是否见顶，但2月5日的大跌，再次确认了美股波动率的急剧上升，这必然带来风险收益比的下降。第三，大宗商品价格可能需要警惕。如果市场风险偏好开始下降，私人部门信心可能开始弱化，未来的投资和消费需求可能边际走软，从而影响大宗商品需求。第四，大类资产配置策略的核心是何时从“股”切换到“债”。当前从股、债的相对估值来看，债券收益率的估值优势明显，但仍需视基本面状况和货币政策抉择来进行择时判断。股票逐步减仓，债券耐心等待，或是较稳妥的策略。 风险提示：1. 市场对美国核心通胀进一步上升定价不足，美联储加息节奏可能快于市场预期，从而引发资本市场波动率增加，资产价格回调幅度可能加大，反过来影响美联储加息节奏；2.市场对美元贬值过于乐观，如果美元再度转向升值，可能再度引发新兴市场资本外流压力。 |
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