| 时间 | 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 2018/2/2 | 申万宏源宏观 | 金属铅，美国工业需求风向标？ | 多数基本金属价格受中国需求影响较大。然而，由于金属铅在全球进口结构和应用上都具有一定独特性，因此铅价或为一个反映美国工业需求的好指标。 美国是金属铅最大的进口国。一方面，美国铅及其制品的进口额占全球比重显著高于他国，2016年美国进口额占全球17.3%，远高于第二印度的8.7%和第三英国的6.4%，另一方面，2007-2016年间，美国铅的进口额保持全球第一。 金属铅应用集中于蓄电池领域。在铅的全球消费结构中，电池占比80%，而在美国铅的消费结构中，电池占比更是高达86%。因此铅价或可反映美国工业需求变化。2010年以来，LME三个月期铅价对美国经济的拐点具有一定领先性。 在中美经济背离时期，金属铅和螺纹钢价格走势分化。2013年二季度至2015年一季度，中国经济增速从7.6%放缓至7%，同期美国经济开始复苏，GDP增速从1%上升至3.8%。这一时期，螺纹钢和金属铅两个品种的价格也出现分化，螺纹钢期货合约从2013年8月高点3800元/吨一路大降至2015年12月2000元/吨以下。而铅价却并未大幅下降，2013年4月至2014年12月，LME三个月期铅价格在1900至2300美元/吨内区间盘整。 |
| 2018/2/2 | 国金宏观边泉水团队 | 美联储按兵不动，警惕核心通胀升幅超预期 | 1．维持利率和“缩表”节奏不变，符合预期。本次FOMC会议前，市场普遍预计美联储不会加息，维持利率不变的决议公布后，市场反应相对平淡，美债、美元、美股均小幅波动，黄金和原油等其他大宗商品价格也运行在其原油的趋势当中。 2. 耶伦将于2月离任，鲍威尔届时上任。本次FOMC会议是耶伦主持的最后一次会议。在2月份，耶伦将正式离任，并且不再担任美联储理事。届时，现任美联储理事鲍威尔将担任美联储主席，预计他仍将延续耶伦的货币政策节奏。但其他美联储理事和地方联储主席的更替，可能对美联储的货币政策决策形成影响。比如，纽约联储主席杜德利将在今年年中退休（纽约联储主席拥有FOMC的终身投票权），其继任人选将对货币政策决策形成较大影响。 3. 通胀，尤其核心通胀，将对美联储决策形成重要影响。本次FOMC会议对未来12个月通胀的表述转为“料在今年有所上升”，较上次会议更加乐观，推升了市场对3月加息的预期。但此前市场对3月加息的定价已经较为充分，联邦基金利率期货蕴含的加息概率已经在90%以上。我们判断，今年美国核心通胀上行幅度可能会超出市场预期。原因包括两方面：一是劳动力市场的进一步改善将推升核心通胀的加速。此前失业率下降未能推升核心通胀的原因在于薪资增幅一直未能加速上升，这中间包含了结构性失业（技能不匹配）、自然失业率下降（当失业率低于自然失业率薪资增幅才会加速）等问题，但当前美国的职位空缺率已经下降（意味着技能不匹配现象开始缓解）、失业率也接近自然失业率（预计当前美国的自然失业率在4.2%左右），随着劳动力市场的进一步改善，美国的薪资增长将加速，从而推动核心通胀加速上升。二是特朗普减税直接增加了私人部门收入。通过降低个人所得税和企业税负，美国的私人部门可支配收入有所增加，这也将增加个人消费和企业投资，从而带动总需求增加，推升核心通胀上行。综上，美国的核心通胀升幅今年可能加速，这将导致美联储的加息和“缩表”节奏有所加快，推高美债收益率，并带动美元升值。 4. 中国料不会跟随美联储调升存贷款基准利率，OMO和MLF利率可能上调，中美利差将收窄。首先，中国当前的经济并不存在过热的倾向，通胀升幅相对可控，金融去杠杆已经对市场形成紧缩的影响，并且利率市场化背景下，基准利率上调意味着央行对商业银行上浮利率的背书，不利于货币政策保持相对灵活性。其次，在美联储加息时，央行可能借机上调OMO和MLF的利率，来调节市场利率的息差（比如央行国债逆回购和R007之间的息差），抑制套利。第三，如果美债10年期国债收益率升至3.0%附近，在资本外流压力不大、人民币贬值预期不强烈、中国经济面临下行压力的情形下，中国央行可能不会进一步收紧货币推升市场利率，中国10年期国债收益率可能保持相对平稳，甚至下降的态势，中美利差可能收窄至110bps左右。整体来看，中国央行上调基准利率的必要性不强，短期人民币升值、经济增长下行压力加大情形下，货币政策料不会进一步收紧。 |
| 2018/2/2 | 文涛宏观债券研究 | 投资高估？规模与速度的分化——【增长之惑】系列研究之十五 | 我们试图用两种方法估测目前固定资产投资数据的高估程度。第一种方法是从固定资本形成推测“可信”的固定资产投资规模，进而判断投资数据被高估的程度。第二种方法从目前进行的投资统计方法改革出发，根据一些试点地区的公开数据，比较新旧两种方法得到的投资规模差异，进而判断投资数据被高估的程度。两种方法得到的结论基本相当，显示投资数据高估程度较为明显，以2016年为例大致为50%左右。 在GDP核算时使用的投资指标是固定资本形成额，如果GDP数据可信，那么固定资本形成数据也是可信的。在此前提下，可以根据固定资本形成与固定资产投资额的统计口径差异，推算相对应的“可信”固定资产投资额，再跟公开的固定资产投资额比较，就可以得到投资数据的高估程度。结果显示，2016年跟固定资本形成额对应的“可信”的固定资产投资规模大致为31.26亿元，占公布值60.65亿元的比重约为51.6%。这意味着，60.65亿的固定资产投资规模中有近50%是高估部分。 为了提高投资数据的准确性，统计局拟将投资统计方法由“形象进度法”调整为“财务支出法”。因此，从统计实践角度看，由于未来投资统计方法是“财务支出法”，“形象进度法”统计结果高于“财务支出法”的部分即相当于未来需要挤掉的“水分”。以2017年改革试点省山西为例，推测2016年固定资产投资数据中近60%为高估部分。从一些同时公布新旧两种方法统计结果的试点地区案例看，样本地区按现行“形象支出法”统计的固定资产投资数据中，接近50%为高估部分。 “挤水分”对于投资增速影响如何，目前尚难以确定，取决于“可比口径增速”的计算方式。由于统计局公布的投资增速为“可比口径增速”，因此，只要考察期与基期的投资规模使用同一种方法得到的统计数据，那么对“可比口径增速”并不构成影响；但如果考察期与基期的投资规模分别使用不同方法得到的统计数据，那么对“可比口径增速”会有影响。 |
| 2018/2/2 | 姜超宏观债券研究 | 激励创新，服务转型——证监会系统工作会议解读 | 1. 防范化解重大风险 会议提出，要坚决打好防范化解资本市场重大风险攻坚战，加强股市、债市、期货市场风险监测和应对能力建设，坚决守住不发生系统性风险的底线。 对防范系统性金融风险工作的强调，秉承了中央经济工作会议精神。17年底社会债务杠杆率242%，与16年底相比仍在继续上升，这意味着去杠杆任务仍重，去杠杆将是18年供给侧改革的主线。在这样的大环境之下，以银行表外融资为代表的间接融资面临收紧，会对经济产生冲击。 但以资本市场为代表的直接融资可以对稳定经济发挥更大的作用。17年股票加债券等直接融资只占社会融资总量的7%，过去最高的时候到过25%，其中债券融资占比最高达到过20%。无论是和历史比还是和海外发达国家相比，我国资本市场都有着广阔的发展空间，可以为经济发展做出更大的贡献。 我们预计符合创新转型、扶贫环保等经济发展和政策鼓励方向的股票和债券融资都会得到政策助力，比如17年扶贫专项债已在市场上成功发行。 2. 改革发行上市制度 会议提出，以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。 随着我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，产业结构也逐渐从工业向服务业和创新行业转型。产业结构转型势必带来融资方式变化，工业化时代重资产模式需要银行债务融资，而服务创新时代发展依赖人力资本，要靠股权融资激发创新活力。 3. 宽进严出风险隔离 会议提出，加快多层次资本市场体系建设，继续深化新三板改革，促进区域性股权市场规范发展，大力发展创业投资、天使投资。新股发行制度改革特别是创业板方面的改革值得期待，我们预计，“把好企业留在国内、让好企业尽快上市”将是监管层努力追求的目标。 在增强资本市场对创新企业支持的同时，风险防范的制度建设需要配套完善，可以考虑如下两方面的措施： 一是企业层面，宽进严出鼓励创新。对创新企业降低发行要求，通过宽进，增加资本市场对创新企业的支持，同时严惩财务造假，通过严出，严格st类持续亏损企业退市。 二是投资者层面，应做好投资者保护。一方面应该借鉴债券市场，在st股票中引入合格投资者制度，禁止风险承受能力低的小额散户投资，另一方面应该进一步增加机构投资者比例，开放资本市场，引入银行理财，海外机构投资者等。 |
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