| 时间 | 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 2018/2/1 | CITICS宏观研究 | 经济回落是短期现象，2018年中国经济增长仍将保持平稳——2018年1月中采PMI点评 | PMI仍居荣枯线上方，制造业稳步扩张 2018年1月官方制造业PMI为51.3%，虽有所下降但仍连续18个月站稳荣枯线上方，中国制造业继续保持稳步扩张走势。分项指标如下：（1）供给和需求指数均有回落：1月份生产指数为53.5%，比上月回落0.5个百分点；新订单指数为52.6%，比上月回落0.8个百分点。（2）原材料和产成品库存指数均有回升：1月份原材料库存指数为48.8%，比上月回升0.8个百分点；产成品库存为47.0%，较上月回升1.2个百分点。（3）原材料购进价格和出厂价格降幅较大：主要原材料购进价格指数为59.7%，比上月回落2.5个百分点；出厂价格指数为51.8%，比上月回落2.6个百分点。（4）就业市场小幅收缩：从业人员指数为48.3%，比上月下降0.2个百分点；（5）外贸形势有所回落：新出口订单指数为49.5%，比上月回落2.4个百分点；进口指数为50.4%，比上月回落0.8个百分点。（6）在手订单有所减少：在手订单指数为45.3%，比上月减少1个百分点。（7）生产经营活动预期指数有所下降：生产经营活动预期指数为56.8%，比上月减少1.9个百分点。 经济回落是短期现象 环保政策趋严和供暖季限产使短期中国工业经济存在一定的下行压力。一些排污比较严重的行业因为环保政策和供暖季限产而停止生产。由于供暖季持续到3月份中旬，2018年1季度都将面临工业生产低迷的局面。待到供暖季结束，工业生产将会出现一定程度的修复。服务业仍然保持较高的景气度。因此经济回落只是短期现象，持续下行的压力并不大。 2018年中国经济增长仍将保持平稳 出口和消费支撑短期需求。出口方面，预计2018年全球经济增速将进一步回暖，并带动全球贸易加速回升。如果2018年人民币汇率指数仍然稳定，那么全球贸易的回暖将会继续拉动中国出口的回暖。消费方面，居民收入增速的反弹对于2018年的消费增速有很强的支撑作用。居民收入的改善正在逐渐传导到消费，消费的回暖，尤其是可选消费的回暖正在逐渐兑现。此外，2018年CPI有望回升至2.5-3.0%的区间，CPI的回升会促进消费的增长。预计2018年中国GDP增速将继续维持在6.8%左右。 中国经济内生增长动能将逐步修复。目前中国工业行业产能利用率已经攀升至77%的较高水平，随着产能利用率的提高，未来资本开支的扩张将是一个确定性很高的趋势。周期性行业产能已经出清，“去产能”政策也将会逐步调整，预计逐渐允许一些产能利用率高、价格回暖明显的行业进行新建和扩张产能。新一轮的资本开支扩张周期有望开启，从而拉动民间投资和周期性行业投资增速回升。从中长期来看，中国经济内生增长动能有望逐步修复。 |
| 2018/2/1 | 国金宏观边泉水团队 | 1月PMI数据评论：供需稳中有降，警惕出口和基建 | 1、1月份制造业PMI小幅下行（-0.3至51.3）。产出、新订单在扩张区间内下滑，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数大幅下行，总体上表现为供需走弱、价格涨势回落。 （1）供需角度看，生产有所下行（-0.5至53.5），新订单指数下降较多（-0.8至52.6），供给和需求双双走弱，且需求下降更多，可能的原因是出口走弱拖累新出口订单。 （2）采购库存角度看，原材料库存在收缩区间内继续上行（+0.8至48.8），产成品库大幅上行（+1.2至47.0）。与此对应的是采购量继续下行，体现需求走弱下，库存被动走高。 （3）价格上看，主要原材料购进价格扩张区间内明显下行（-2.5至59.7），出厂价格指数大幅下行（-2.6至51.8），体现需求走弱下，价格涨势有所回落。不过，主要原材料价格和出产价格指数依然处于扩张区间，且高频数据显示，除钢铁价格下降外，原油、铁矿石、煤炭、水泥、有色金属等价格依旧上涨，预计1月PPI环比表现依然较好。 （4）进出口上看，进口在扩张区间内小幅下行（-0.8至50.4），出口大幅下行至收缩区间（-2.4至49.5），体现国内需求偏弱下、汇率升值对出口的影响。 （5）企业规模上看，大型企业继续处于扩张区间（-0.4至52.6），中型企业小幅下跌至荣枯线附近（-0.3至50.1），小企业在收缩区间内继续下行（-0.2至48.5），体现供给侧改革下，部分不合规定的小企业生产受限，大型企业持续受益，生产向大型企业集中。 （6）未来看，生产经营活动预期指数下行幅度较大，且明显低于去年同期水平，叠加春节效应，短期内生产将会继续下行。 2、1月份非制造业商务活动上行（+0.3至55.3）。整体上来看，非制造业继续保持稳中有升的态势，特别是服务业，需求持续改善，企业预期继续向好。结构上看，服务业方面，航空运输、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务等行业依然处于较高景气区间，而银行、保险等金融行业经营活动较为活跃。不过，住宿、餐饮、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于收缩区间。建筑业方面，扩张区间内大幅下行，体现基建投资将下滑。 3、供需稳中有降，需警惕出口和基建投资下滑的拖累。制造业生产和需求均有所下滑，而非制造业向好，综合PMI生产指数与上月持平，表明1月供需稳中趋弱。但是，需要警惕以下两个因素：一是新出口订单大幅下滑至收缩区间。新出口订单指数下降幅度为2011年以来最大降幅，且时隔15个月重回收缩区间，出口呈现走弱迹象。2017年货物和服务净出口拉动GDP上升0.6%，比2016年多出1.1个百分点，成为经济企稳回升的重要力量。然而，2018年，中国名义GDP增速的下降，叠加人民币大幅升值的滞后影响，出口可能拖累今年经济表现。二是，建筑业景气度大幅下降。50、87、92和192号文相继发布，政府购买服务受限和PPP整顿，广义财政收缩的迹象是非常明显的，基建投资的资金来源受到掣肘，基建投资增速可能放缓，经济下行压力加大。 |
| 2018/2/1 | 长江宏观赵伟团队 | 全球没有朱格拉，只有再通胀 ——2018年全球宏观经济展望 | ◆本轮美国、欧洲和中国经济复苏的驱动力大相径庭，与全球朱格拉周期无关 本轮美欧经济复苏与全球朱格拉周期无关。本轮周期中，受能源类建筑投资和工业、信息类设备投资改善支撑，美国私人投资增速止跌回升，进而支撑经济持续回暖；与美国不同，欧洲经济复苏的核心动力来自出口，而消费和投资对GDP拉动率均持续下滑。总体来看，全球朱格拉周期开启的论调仅是口号而已。 本轮中国经济企稳改善，兼具需求端和供给端两个层面的支持。一方面，伴随内、外需逐步企稳改善，中国消费、设备投资和出口增速等持续修复，对经济支持明显抬升。另一方面，供给侧结构改革助力中国经济结构转型，传统资本密集型行业加速出清、对经济拖累下降，“新经济”崛起、对经济支持作用提升。 ◆全球进入新常态，传统价值链分工体系重构，主要经济体间经济同步性下降 2011年来，全球主要经济体均开拓增长新动能。比如，页岩革命爆发后，美国原油及相关产品产量、净出口大增，能源行业逐步成为美国经济新增长动能；欧洲“消费国”属性下降、“生产国”属性持续提升，经济对出口依赖大幅上升；中国转型进入下半场，伴随投资增速回落，经济驱动力由投资逐步转向消费。 全球进入新常态，价值链分工重构、经济同步性下降。一方面，传统消费国美国着手重塑工业部门、减轻对生产国依赖，欧元区生产国属性上升、对外依赖提高；另一方面，传统生产国中国经济结构转型，代表内需的消费占GDP比重上升，而出口和投资占比下滑。全球新常态下，传统“生产国-消费国-资源国”分工体系重构，美国、欧洲和中国以及中国和资源国间经济同步性大幅下降。 ◆新常态下，2018年全球再通胀周期或将开启，主要央行或将加快货币正常化 2017年来，伴随美、欧经济复苏，其居民收入增速均趋加速改善。受益于经济复苏，美国劳动力市场就业环境持续趋紧，雇主对雇员加薪压力不断上升，劳动力收入趋于加速增长。欧元区方面，受经济景气向好支撑，企业利润持续修复；由于企业利润领先居民收入变化，欧元区居民收入增速因此有望加速改善。 2018年，美国和欧元区核心CPI同比中枢均趋抬升，再通胀周期或将开启，美联储和欧央行或加快货币正常化。2017年，私人消费增速低迷，是拖累美、欧核心CPI表现疲软的主因。2018年，伴随居民收入增长趋于加速，美国和欧元区私人消费增速均有望止跌反弹，进而支撑核心CPI同比中枢抬升。紧随经济复苏和通胀抬升节奏，美联储将继续缩表、并可能进一步加快加息节奏，欧央行将继续缩减QE购债规模、加快货币正常化进程，并可能在合适时点退出QE。 |
| 2018/2/1 | 姜超宏观债券研究 | 到期压力不减，城投地产尤甚 ——2018年信用债到期量分析 |
1.18年信用债还本付息不减，公司债到期量翻倍。18年存续信用债（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）偿还量约4.08万亿，考虑年内发行且到期的短融以及回售可能后，18年信用债偿还规模或在5.26万亿，与17年（5.3万亿）基本持平。其中，公司债偿还量快速增加，存续公司债在18年到期规模为4233亿，还有9886亿进入回售期，总偿还量或较17年翻倍。 2.去产能行业到期压力边际缓解，绝对量仍大。1）去产能行业到期压力边际缓解。钢铁、煤炭、电解铝、水泥、玻璃、船舶是典型的产能过剩行业，16年以来为配合去产能这些行业的融资也有收紧，从债券融资来看，16、17年去产能行业债券净融资持续为负，但历年偿还量出现回落，债券到期压力边际上有所缓解。2）钢铁债到期量回落，煤炭债压力仍高。存续债券中将于18年到期偿还的钢铁、煤炭债规模分别为1463亿元和2968亿元，钢铁债到期高峰是在16年，当年偿还量为2796亿，相比之下17-18年钢铁债到期量有明显回落；煤炭债到期小高峰也是16年，当年总偿还量3937亿，17-18年偿还量虽有所回落，但仍是历史高位，截至17年底煤炭债存量接近7500亿，庞大的债务给未来几年带来了较大的偿付压力。 3.地产债迎来到期、回售双高峰。未来2-3年，地产债将迎来到期高峰，存续地产债中，18年需要偿付的规模为1613亿，是17年的2.3倍，2019-2021年需要偿付的规模分别为2807亿、3998亿和4037亿；此外，存续地产债在18年进入回售期的超过3800亿，19年也有接近3700亿，规模之大史无前例，这是因为地产公司债往往采取3+2、2+1年等期限结构，15-16年地产公司债井喷后，会在18-19年集中进入回售期。当前债市收益率水平已远高于15-16年，投资者选择不回售的机会成本增加、对房地产风险的担忧也有升温，回售的比例有可能大幅提高，应警惕回售带来的企业流动性风险。地产债到期压力巨大，如果再融资仍旧受限，将会推升信用风险。 4.城投债偿还量不减，警惕地区债务风险。1）18年城投债到期量不减，城投私募债翻倍。存续城投债中18年需要偿付的量有1.35万亿，考虑到超短融的发行以及回售量，18年城投偿付量或达1.58万亿，较17年（1.48万亿）增多。券种来看，城投私募债到期量增加明显，17年城投私募债总偿还量约290亿，18年至少有701亿，此外还有1483亿的城投私募债进入回售期且回售比例预计会大幅提高。2）江苏偿还量仍最多，云/陕/湘/吉到期压力增加。江苏城投债到期量仍是各地区中最大的，占全国总偿还量的20%；大多数地区18年城投债到期量较17年稳中有降，特别是辽宁、河南、山西，城投债总偿还量均有四成以上的减少。但云南、陕西、湖南、吉林18年城投债总偿还量较17年明显增加，其中云南省地区负债率高达43%，地方债务风险更甚。3）提前偿还规模或大幅增多。18年城投债提前偿还量或大幅增加，预计规模可能在3780亿左右。 5.“到期”量逐年增多，警惕“永续”陷阱。永续债延期、续期会伴有票面利率的跳升，发行人不会轻易选择延期，市场此前对永续债也抱有“非永续”的预期，但1月29日15森工集MTN001公告不行使赎回权，成为市场上首个利率跳跃的永续债。发行人可能出于自身流动性紧张、再融资难或者希望继续降低资产负债率而选择延期，但对于投资者而言，发行人延期偿付本金、在一定条件下甚至可无限期延付利息，投资者将面临无法收回投资的风险。而且这种情况并不算违约，投资者难以维权。 |
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