| 时间 | 券商/首席 | 标题 | 主要观点 |
| 2018/1/25 | 平安债券 | 细观通胀系列（三）：为什么发达国家非贸易部门通胀与产出缺口脱钩？ | 2017年9月份以来诸多宏观数据两种口径增速（绝对值计算的增速和统计局公布的增速）差异较大，经济增速“虚增”怀疑不断。至于原因，有人认为是地方政府GDP数据挤水分，有人认为是“累计”统计方法导致年底会出现显著调整，还有人认为是故意调整口径“保增长”。 我们这篇报告详尽地探讨了工业企业利润、主营业务收入、工业品产量，及固定资产投资这些指标两种口径增速出现分歧的原因。我们发现统计局在公布增速时，很可能出于环保限产的原因对上述数据做了调节。 环保限产、停产导致部分地区部分企业的工作日明显少于往年，从而使得相关企业收入无法达到规模以上标准。因此，统计局公布的增速出于可比性考虑可能对企业口径、工作日做了相应调整。 1) 收入端(工业企业利润、主营业务收入)：两种口径增速分歧在采暖限产季扩大，且分歧的扩大在环保敏感型行业（如黑色金属冶炼加工业等）更为显著； 2) 生产端(生产产量)：环保敏感型行业工业品产量数据不同口径增速的分歧也呈现出类似特征； 3) 投资端(固定资产投资、制造业投资等)：两种口径增速分歧同样在环保限产时较为明显，前次如2014年11月前后。不过分歧的程度在行业间差别不大。 对短期行政化的环保限产所带来的数据变动做修正在统计上有一定的合理性。后续，大规模限产停产可能不复存在，环保将更多依赖于环保设备升级。 |
| 2018/1/25 | 姜超宏观债券研究 | 弱势震荡何去何从？——加息周期的美元贬值 | 回顾17年，美元指数经历了明显的回落，而进入18年，尽管前有加息缩表、后有税改落地，美元似乎依然弱势不改。这背后有哪些原因，未来又将如何？ 谁决定了美元指数？汇率反映了一种货币对另一种货币的相对价值，主要受到利率水平、国际收支等因素的影响。美元指数由美元对一篮子货币的汇率加权得到，其中欧元权重最大，达57.6%，日元次之。美元指数的变化主要反映了美元兑欧元和美元兑日元的汇率变化。 经济从“分化”到“趋同”。美欧之间的汇率基本体现了经济增长的相对强弱。05-07年美国经济稳定而欧元区经济好转，欧元兑美元汇率持续上升。欧元区经济增速11年开始持续下滑，美国与欧元区的GDP同比增速之差一度扩大到3.6%，此间美元相对欧元汇率累计上升超过11%。美日汇率与经济基本面的相关性没有美欧之间紧密。一方面是由于日元的避险货币属性，另一方面也与日本长期的货币宽松有关。14-16年，美国、欧元区和日本经济分化。14年美国经济率先复苏，制造业PMI一度达到59%，尽管随后经济短期回落，但整体平稳。而同期的欧元区和日本经济没有明显改善，欧元和日元相对弱势。进入17年，美国经济持续复苏，欧洲和日本经济也显著回暖。美国PMI在17年稳中抬升，而欧日复苏更加超预期，欧元区PMI不断刷新着历史记录，日本PMI也达到2014年以来的最高值。欧、日和美国经济的差距17年逐步收窄，支撑欧、日汇率回升，加之“特朗普交易”退潮，美元指数17年全年从103的高位回落到92。 货币“政策差”与“预期差”。货币政策决定了货币的供应量和利率水平，其相对松紧影响着两种货币之间的汇率。08年之前，欧元兑美元汇率的变化趋势基本可以由美、欧利率差异解释。例如99-00年美欧均在加息，但美国基准利率高于欧元区且利差持续扩大，这期间汇率美元强、欧元弱。08年以后，量化宽松工具成为影响汇率的关键。例如13年美国基准利率维持低位、欧元区降息，美欧利率之差缩小，但美国第三轮量化宽松推行，美元依然走低，直到14年中量化宽松酝酿退出，美元才重新反弹。但实际货币政策的差异，难以解释近期利差仍在扩大而美元走弱。17年四季度以来，美国经济稳健，叠加美联储缩表，抬高了长端利率，国债利差提升，但美元汇率却上行乏力，甚至对欧元明显走弱。我们认为，一方面，原因在于欧、日经济基本面17年也有了大幅改善尤其下半年持续超出预期，另一方面，短期美元的走弱更与市场对欧、日的货币政策预期有关。美联储与市场的沟通较为充分，货币政策预期也更为确定。欧央行对货币政策正常化更为谨慎，市场对此也更加敏感。类似的情形也发生在日本央行。而货币政策的选择最终仍是取决于经济和通胀，17年欧、日复苏超预期，恰恰为货币政策的转向提供了遐想的可能。因此，美欧日同步复苏的背景下，便产生了对美欧、美日货币政策不同的预期，压制近期美元走势。 弱势震荡何去何从？由于通胀并未达到目标，欧央行的购债计划最快可能要到三四季度才会退出，而日本结束宽松也言之过早，如果欧、日央行再放“鸽声”，或有利于美元短期反弹。但美元面临的环境也的确发生着变化，与14年刚结束QE时相比，美国已处在货币政策正常化的中后期，而随着欧洲和日本经济改善，汇率对欧、日货币政策的变化更加敏感，尤其是在欧日货币政策考虑转向的初期，市场担忧货币政策超预期收紧，使得欧元、日元相对强势。如果欧、日货币政策最终开始转向，那么加息中后期的美元相比复苏势头正劲、加息早期的欧元，将面临趋势回落的压力。 |
| 2018/1/25 | 文涛宏观债券研究 | 行业集中度提高会带来利润率上升吗 | 2005年以来，我国工业行业集中度呈分化之势。31个工业行业中，化纤、汽车、运输设备、电气、仪器仪表、有色金属采选、非金属矿、化学原料、农副食品、服装服饰、家具等11个行业集中度提高；煤炭开采、黑色金属冶炼、橡胶塑料、废资利用、纺织、食品、茶酒饮料、造纸等8个行业集中度先降后升；黑色金属矿采选、金属制品、通用设备、专用设备、皮革制品、木材加工、印刷复制、文教工美、医药等9个行业集中度有所下降; 燃料加工、有色金属冶炼、计算机电子设备等3个行业的集中度较为稳定。 集中度提高使21个工业行业利润率上升。2005~2017年期间，集中度提高使有色金属采选、有色金属冶炼、煤炭开采、黑色金属冶炼、燃料加工、化纤、非金属矿等7个上游原材料行业利润率上升。值得注意的是，上述7个上游原材料行业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE在2015年之后均明显上升，这主要是受2015年开始的供给侧结构性改革影响。集中度提高使化学原料、通用设备、专用设备、计算机电子设备、运输设备、金属制品、汽车等7个中游资本品行业利润率上升。其中，2016年以来，以通用设备制造业、专业设备制造业和计算机、通信与其他电子设备制造业为代表的高端装备制造业行业利润增速明显回升；汽车制造业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE则一直处于较高水平。集中度提高使造纸、皮革制品、印刷复制、文教工美、农副食品、医药、木材加工等7个下游消费品行业利润率上升。但是黑色金属采选、食品、废资利用、茶酒饮料、纺织、电气机械、仪器仪表、纺织服装、家具、橡胶塑料等10个行业“集中度—利润率”走势不一致。 至于“集中度—利润率”视角下的行业配置策略。一是适时布局煤炭、钢铁、有色、石化等原材料行业中的龙头企业与兼并重组概念，利用低吸高抛策略，分享政策红利与可能出现的“煤飞色舞”行情。二是瞄准时机以价值投资的心态配置智能制造装备、工业互联网、环保设备、新能源汽车、半导体、芯片、5G、机器人等代表制造强国、质量强国方向的先进制造业，尤其是行业中掌握核心技术、具备独特竞争力的优势企业，分享高质量发展带来的投资机会；三是聚焦医疗保健、体育健身、教育传媒、文化娱乐、白酒饮料、智能家居等旨在满足人民美好生活的消费品行业，特别是相关行业的龙头企业相对更具投资价值。 |
| 2018/1/25 | 华创宏观 | 鸽派声明回应缩表，通胀预期边际改善--日本央行1月议息会议点评 | 日央行12月资产负债表减少了0.44万亿，此后，其宣布小幅减少长期限债券购买规模，市场猜测日央行可能会首先上调其10年期国债收益率0目标。然而黑田的讲话强调日央行将继续维持QQE政策，给市场以鸽派的信号做了回应。我们认为，日央行虽然上调了经济和通胀预期区间，但劳动力短缺对薪资的拉动依然较弱，其对通胀向目标收敛的持续性信心不足。另外，日央行货币政策的调整，可能要等到2018年4月下一届行长落定之后，才可能有所改变。在“逆转利率”以及购债规模限制下，日央行逐步转向紧缩的预期难消，具体观点如下： 1、释放鸽派信号，但小幅上调经济与通胀预期。日央行小幅上调了2017-2019财年的经济增长预期，其中2018年实际GDP预期上调至1.3%-1.5%。于此同时日央行将2018年通胀预期区间上调至1.3%-1.6%。在外需的支撑下，日央行对经济增长继续维持乐观态度，自2012年12月开始，日央行维持复苏的时间已经持续了61个月，仅次于2002-2008年的复苏时间。通胀预期区间小幅上调，但离2%的目标仍有一段距离，日央行则继续按兵不动，释放鸽派信号。 2、劳动力短缺对薪资的拉动依然较弱。当前日本劳动力市场的紧缺程度已经处于历史峰值附近，截止2017年11月，求人倍率高达1.56。但是这并未转化为薪资上涨的压力，企业选择加大节省劳动力的资本投资，并优化服务流程等方式来应对，也即企业通过提高劳动生产率的方式来吸收劳动力紧缺的压力，而不是通过提高薪资和产品价格。企业的行为与日本顽固的通缩心态挂钩，值得注意的是当前日本国内的通缩心态似乎边际有所改善，日央行对通胀预期的评估为“基本稳定” （” more or less unchanged“），而10月的评估为“保持弱势” （“remained in a weakened phase”）。 3、2018年日央行货币政策是左右全球流动性的核心因素之一。2017年10月联储已经开启缩表，全球流动性供给转向日、欧央行资产负债表。欧央行表示将在2018年初逐步调整其前瞻指引，市场预期其于2018年9月结束QE的概率上升。而日央行虽然在逐步减少债券购买，但是其前瞻指引仍未表示出收紧的意向，并且也没有对购债操作的政策暗示，从预期差的角度来看，日央行货币政策的变动对全球流动性扰动更甚。 |
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